Корпоративное управление и инновационное развитие экономики Севера
Вестник Научно-исследовательского центра 
корпоративного права, управления и венчурного инвестирования
Сыктывкарского государственного университета

В соответствии с решениями президиума Высшей аттестационной комиссии Минобрнауки России с 19.02.2010 г. входит в Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертаций на соискание ученых степеней кандидата и доктора наук

Понятие и оценка фактора корпоративной диверсификации горной компании: теоретический аспект

Пономаренко Т.В., Рейшахрит Е.И.

В статье выполнен сравнительный анализ определений диверсификации, предложена авторская трактовка корпоративной диверсификации. Рассмотрены  классификации, уточнены цели, причины и факторы диверсификации. Проанализированы подходы к оценке степени и эффективности диверсификации. Показаны возможности применения ресурсного подхода в качестве наиболее перспективного метода изучения эффективности стратегий корпоративной диверсификации. Установлены особенности корпоративной и производственной диверсификации в горных компаниях, определяющие разработку стратегий диверсификации

 In article the comparative analysis of definitions of a diversification is made, the author's treatment is offered. Variants of classification of a diversification are considered, the purposes, the reasons and factors are established. Models of an estimation of degree and efficiency of a diversification are offered. Possibilities of application of various variants of the resource approach as the most perspective method of studying of efficiency of strategy of a corporate diversification are shown. Features of a corporate and industrial diversification in the mining companies, the defining purposes of management by a diversification in diversification strategy are established

Ключевые слова: диверсификация, корпоративная диверсификация, ресурсный подход, оценка степени диверсификации,  диверсификация в горных компаниях

Keywords: diversification, corporate diversification, the resource approach, diversification level, an estimation of degree of a diversification, diversification in the mining companies

С формирования в 1960-е гг. фундаментальных основ стратегического менеджмента (труды А.Чандлера и И. Ансоффа, разработки консалтинговых компаний) стратегии диверсификации стали ключевым вопросом при определении конкурентоспособности и механизмов роста компаний.

Выполненный анализ литературы показал, что, несмотря на длительную эволюцию, единства взглядов в терминологии и научной трактовке, диверсификации не наблюдается ни в российской, ни в мировой экономической науке. В результате интенсивных исследований в течение нескольких десятилетий к настоящему времени сложились разные  варианты определения диверсификации.

Наиболее ранние определения определяют диверсификацию с точки зрения границ рынков или отраслей функционирования компании. Например, Горт определил диверсификацию как одновременную работу компании на нескольких рынках, что становится целесообразным при низкой перекрестной эластичности спроса на товары, поставляемые на эти рынки, и невозможности в краткосрочном периоде переключения  ресурсов с одного рынка на другой [3, с.112-113]. Бери рассматривает диверсификацию как рост количества отраслей, в которых функционирует компания. Основное внимание в исследованиях диверсификации в 1970-е гг. отводилось ее экономическим последствиям с применением количественных методов анализа.

Далее развитие теории диверсификации сосредоточилось на качественном анализе  - разнообразия бизнесов компании. В работах Питса и Хопкинса диверсификация определяется как одновременное ведение нескольких видов бизнеса. Буз, Ален, Гамильтон определяют диверсификацию как способ расширения основного бизнеса с целью роста и/или снижения риска при выполнении следующих требований:  включает все инвестиции, за исключением непосредственно связанных с поддержанием конкурентоспособности существующего бизнеса; может принимать форму инвестиций в новые продукты, услуги, сегменты рынка и географические рынки; может достигаться несколькими способами, включая внутреннее развитие, приобретения, интеграцию, лицензионные соглашения. В работе Раманьям и Вадараджан диверсификация рассматривается как вхождение компании или бизнес-единицы в новые сферы деятельности за счет внутреннего и внешнего роста, что приводит к изменениям в структуре и управленческих процессах. В работе Р. Румельта показано, что связанные диверсификаторы работают лучше несвязанных – специализированных  вертикально интегрированных фирм [13], в результате к 1980-м гг. сформулированы основы новой теории (связанной или несвязанной диверсификации). Таким образом, в зарубежных эмпирических исследованиях диверсифицированная компания определяется как компания, имеющая более одного подразделения (сегмента).

На следующем этапе в мировой научной литературе значительное внимание было уделено анализу эффективности стратегий диверсификации фирм в длительном периоде как механизма приобретения долгосрочных конкурентных преимуществ. Общепринятым и наиболее перспективным подходом к изучению эффективности стратегий диверсификации [1] в современной научной литературе признается использование инструментария ресурсной теории, доказавшей свое преимущество перед ранее преобладавшей теорией портфеля. В теории портфеля различные направления деятельности компании рассматриваются как отдельные активы, что приводит к дополнительным издержкам управления ими. Портфельный подход не позволяет сделать вывод об эффективности диверсификации, указывая на возможности как синергетического, так и разрушающего эффекта, не давая аналитического инструментария. Ресурсный подход предлагает методологический и отчасти инструментальный аппарат для исследования стратегий диверсификации. В отличие от альтернативных трактовок диверсификации (концепции рыночной силы и агентских отношений) ресурсная концепция утверждает, что рост компаний связан с использованием имеющихся у них потенциалов роста посредством диверсификации. Главный тезис ресурсной теории диверсификации в ее традиционном варианте состоит в том, что связанная диверсификация более предпочтительна по сравнению с несвязанной.

Современное развитие теории диверсификации и ресурсной теории состоит в разработке теории человеческого капитала, динамических способностей (Д. Тис, С. Уинтер и другие исследователи), использовании идей новой институциональной и эволюционной экономики. Эти идеи позволили разработать и применить понятие «внутрикорпоративная согласованность» между различными классами ресурсов внутри конкретной фирмы и ее корпоративной стратегии диверсификации на основе концепции «ключевого бизнеса» фирмы, который представляет собой набор компетенций, определяющих ее отличительное преимущество. Особое значение при этом имеют так называемые ресурсы широкого применения, наличие которых позволяет фирмам использовать их в других видах бизнеса. Однако эти активы обладают разной ценностью не только в разных отраслях, но и в рамках одной отрасли. Более того, степень согласованности, ожидаемая между частями одной и той же организации в конкретный момент времени, зависит от взаимосвязи между особенностями организационного обучения, траектории прошлого развития, доступными компании технологическими возможностями, с одной стороны, и имеющимися комплементарными активами — с другой. Динамический вариант  ресурсной теории определяет эффективность диверсификации ценностью не ресурсов и активов, а компетенций и способностей компаний. Согласно этому подходу, одинаковые по основному виду деятельности компании могут реализовывать совершенно разные стратегии диверсификации.

Подобные подходы нашли отражение в исследованиях диверсификации российских ученых. Н.Б. Рудык определяет диверсификацию как процесс проникновения корпорации в новые отрасли производства и географические сегменты рынка с целью снижения риска ее операций и стабилизации потоков денежных средств. Е.Г. Новицкий понимает под диверсификацией «проникновение фирм в отрасли, не имеющие прямой производственной связи или функциональной зависимости от основной отрасли их деятельности; в широком смысле – распространение хозяйственной деятельности на новые сферы». Концептуальный подход к оценке диверсификации с учетом разнообразия видов деятельности предложен в определении Г. Клейнера, считающего, что при диверсификации «целевая функция производства характеризует не количество произведенных экземпляров, а количество разных сущностей, или качественно различных экономических благ» [7]. Рассмотренные определения достаточно полно отражают особенности диверсифицированной компании, выделяя цели, направления и способы диверсификации.

По нашему мнению, под корпоративной диверсификацией следует понимать увеличение видов деятельности компании, направленное на формирование новых конкурентных преимуществ, основанное на инвестиционной стратегии диверсификации, обеспечивающее рост ценности компании. Рост ценности компании может быть связан  с ростом самой компании, снижением риска, увеличением значений и устойчивости денежных потоков. В основе такого роста лежит выявление и формирование новых конкурентных преимуществ, для эффективного управления которыми реализуется инвестиционная стратегия диверсификации, включающая инвестирование в новые продукты, услуги, операционные и географические сегменты рынка. Диверсификация может осуществляться  несколькими способами, включая возможности внутреннего развития и роста, а также внешнего роста за счет интеграции, приобретений и т.д.

Дефиниция, разработка классификации и подходов к оценке необходимы для эффективного управления стратегиями диверсификации компаний.

Классификация видов диверсификации может быть выполнена по различным признакам. Например, Федеральная комиссия по торговле (США) предложила достаточно простую классификацию, основанную на видовой диверсификации, получившую поддержку специалистов [10, с.533]:

1. Продуктовая диверсификация, под которой понимается проникновение компании в новые для нее продуктовые области, связанные в той или иной степени с производимой продукцией. Продуктовые границы рынка  определяются с учетом близких заменителей в потреблении либо в производстве, что устанавливается с помощью показателя перекрестной эластичности спроса по цене.

2. Расширение (диверсификация) рынка, под которой понимается проникновение компании на новые для нее географические рынки. Определение географических границ связано с оценкой влияния изменения цены на одном географическом рынке на спрос (предложение) и на цену на другом рынке, что устанавливается по уровню пространственной перекрестной эластичности спроса по цене.

3. Чистая диверсификация (конгломерация), для которой характерно проникновение компании в совершенно новые виды деятельности, не связанные с основным видом, или на не связанные между собой рынки.

Близкая по экономическому смыслу классификация включает ограниченную, связанную и несвязанную диверсификацию. При ограниченной диверсификации в деятельности компании доминирует один вид деятельности, другие  являются второстепенными. Связанная диверсификация отражает развитие нескольких бизнесов, связанных между собой производством, технологиями, продажами и другими факторами. Несвязанная диверсификация характерна при развитии компанией нескольких не связанных между собой бизнесов.

В теории диверсификации сложились достаточно устойчивые представления об основных целях и мотивах диверсификации компаний (см. таблица 1). Эволюция причин и направленности диверсификации компаний в развитой рыночной экономике происходила следующим образом. На начальных этапах развития компании диверсификация имеет объективную основу, например, альтернативное использование производственных мощностей, сбытовой сети, отходов, являясь, как правило, связанной, определяемой финансовыми возможностями основного производства. В дальнейшем диверсификация не ограничивается экспансией в свои, смежные или сопряженные отрасли, являясь не связанной и не ограниченной финансовыми возможностями основной деятельности [4].

Таблица 1

Мотивы и цели диверсификации деятельности компании [8]

Количественные исследования диверсификации, проведенные в странах с развитой рыночной экономикой и развитыми рынками капитала, позволили сформировать систему показателей, основными применяемыми для оценки уровня диверсификации, из которых являются:

1.          Количество отраслей, в которых функционирует компания. Это количество может определяться по кодам стандартной промышленной классификации (SIC), применяемым в США, либо  по Общероссийскому классификатору видов  экономической деятельности (ОКВЭД), используемому в России.

2.          Модифицированный индекс Херфиндаля-Хиршмана (H), традиционно применяемый для измерения уровня концентрации на рынках и в отраслях. В США является общепризнанным, с 1996 г. применяется в России [9].

,

где i – сегменты (отрасли), в которых действует компания, i = 1, 2... n;  

 –  доля   продаж компании в i-м сегменте (отрасли) по отношению к совокупной выручке компании.

Значение индекса, равное 0, указывает на моноотраслевую принадлежность компании, значение стремится к 1, когда компания ведет свою деятельность в нескольких сегментах (операционных, географических) или отраслях.

3.        Индекс энтропии (Е):

,

где i – сегменты (отрасли), в которых действует компания, i = 1, 2... n; 

 – доля продаж компании в i-м сегменте (отрасли) по отношению к совокупной выручке компании.

Индекс энтропии показывает среднюю долю компаний, действующих на рынке, взвешенную по натуральному логарифму обратной ей величины, отражает количество сегментов (отраслей), в которых функционирует компания; распределение общей выручки/активов компании между сегментами; степень связанности между различными отраслями, в которых действует компания.

       4.    Индекс диверсификации (D):

,

где i – сегменты (отрасли), в которых действует компания, i = 1, 2... n; 

 – доля продаж компании в i-м сегменте (отрасли) по отношению к совокупной выручке компании.

Практическое применение индексов Херфиндаля-Хиршмана, энтропии и диверсификации проблематично для российских компаний, т.к. требования к представлению и раскрытию информации по всем видам деятельности, сегментам и рынкам в российских нормативных документах отсутствуют. Поэтому в российской практике оценки корпоративной диверсификации могут использоваться  качественные критерии [5], позволяющие определить уровень диверсифицированности компании:

1.   Наличие в составе компании нескольких независимых бизнесов, выпускающих продукцию, предназначенную для разных рынков, – характеристика высокодиверсифицированных компаний.

2.   Наличие у компании, работающей на один рынок, нескольких несвязанных ключевых компетенций (несвязанные технологии, разные виды оборудования) – характеристики компании со средним уровнем диверсификации.

3.   Выпуск разных видов продукции на одном оборудовании – компании с низким и средним уровнем диверсификации.

4.   Оценка логики построения бизнеса – в вертикально интегрированных компаниях.

Различная степень (глубина) диверсификации определяет основные особенности диверсифицированной компании: гетерогенность состава (видов бизнеса); усложнение состава и структуры ресурсов, активов, компетенций; изменение состава рисков и их взаимодействие в системе; формирование внутренних рынков ресурсов и капитала; рост инвестиционных и финансовых возможностей; усложнение структуры управления; разработка масштабных корпоративных стратегий; усиление институционального регулирования.

Для большинства диверсифицированных компаний характерна гетерогенность состава, определяемая разнородностью, последовательностью и скоростью формирования, что проявляется в различии  функциональных структур и стратегий управления, и дает разный потенциальный синергетический эффект. Разнообразие состава и структуры ресурсов, активов, компетенций приводит к необходимости разработки системы их эффективного функционирования с учетом взаимодействий между ними.

Ассимиляция компаний на основе гетерогенности формирует качественно новую совокупность рисков внутри этой сложной структуры [12], что требует учета их взаимодействия. К основным рискам относятся: риск дерегулирования в связи с противоречивым законодательством, риск потенциального конфликта интересов участников компании, горно-геологические и другие специфические риски, риски информационных технологий.

Корпоративная диверсификация вносит изменения в управление финансовыми потоками: изменяются источники капитала, происходит централизация инвестиционных решений, создается механизм перераспределения финансовых ресурсов, формируется внутренний рынок капитала. Основные отличия внутренних рынков капитала от внешних связаны с информацией, стимулами, спецификой активов, правами контроля или трансакционными расходами.

У диверсифицированной компании появляется  важнейшее свойство финансовой гибкости, которая выражается в  увеличении инвестиционной устойчивости и росте устойчивости финансирования [6, с. 98].  Увеличение инвестиционной устойчивости проявляется  в расширении портфеля инвестиционных проектов за счет снижения минимальной требуемой доходности на капитал. Тогда отбор инвестиционных проектов для финансирования облегчается, проекты становятся более разнообразными. Рост устойчивости финансирования обеспечивает более широкие возможности привлечения разнообразных источников и аккумулирования капитала.

Крупные диверсифицированные компании оказывают существенное влияние на рынки и общее состояние экономики, поэтому для таких компаний возрастает роль институционального регулирования прежде всего со стороны государства.

Представляет интерес оценка эффективности стратегии и влияния корпоративной диверсификации на конкурентоспособность компании. Современные подходы в стратегическом и финансовом менеджменте ориентированы на измерение эффективности внутренних рынков капитала. Например, зарубежными исследователями предложены три основные методики, основанные: на финансовых мультипликаторах; расчете и исследовании коэффициента Тобина; избыточной доходности [2, 3].

Сущность расчета финансовых мультипликаторов и избыточной стоимости заключается в сравнении стоимости диверсифицированной компании со стоимостью сфокусированных компаний, работающих в тех же отраслях. Полученная разница представляет собой конгломератный дисконт, который объясняется неэффективным распределением инвестируемого капитала между подразделениями диверсифицированной компании, т.е. существованием недостаточно эффективных внутренних рынков капитала [2].

Избыточная стоимость рассчитывается по формуле:

,

где w_j — доля выручки сегмента j в общей выручке компании; — стоимостной мультипликатор - отношение рыночной стоимости диверсифицированной компании к выручке, активам, операционной прибыли; — медианное значение отношения рыночной стоимости к выручке медианной односегментной компании, работающей в той же отрасли, что и сегмент j диверсифицированной компании.

Расчеты по этой модели выполняются в следующем порядке. Для диверсифицированной компании определяются сегменты, в которых она осуществляет свою деятельность. Далее определяется группа сфокусированных компаний, ведущих бизнес в тех же отраслях. Рассчитывается среднее или медианное значение стоимостного мультипликатора для группы сфокусированных компаний. Далее полученный мультипликатор становится базой сравнения для определения расчетной (вмененной) стоимости каждого сегмента диверсифицированной компании. Суммируются полученные значения с учетом весов для получения вмененной стоимости диверсифицированной компании как  целого. Разница между существующей рыночной стоимостью и расчетной (вмененной) стоимостью диверсифицированной компании является дисконтом, или премией за диверсификацию, который отражает разрушение (создание) стоимости, вызванное стратегией диверсификации.

Данная методология признана наиболее популярной в исследованиях стратегии диверсификации. Однако этот подход практически не применим в условиях растущего российского рынка, т.к., во-первых, в России отсутствуют статистические базы, позволяющие провести сравнение компаний и подобрать аналоги для сегментов диверсифицированной компании, являющихся сопоставимыми по фундаментальным факторам стоимости, функционирующих в тех же отраслях, котируемых на бирже. Во-вторых, российские компании в отчетности не обязаны отражать все направления деятельности в соответствии с критерием существенности.

Расчет и исследование коэффициента Тобина заключается в его сравнении для диверсифицированных компаний со значениями для сфокусированных компаний-аналогов. Анализ данного показателя позволяет определить, насколько эффективно происходит распределение ресурсов в диверсифицированных компаниях. Идея показателя заключается в том, что чем эффективней компания, тем больше ее инвестиционные решения должны реагировать на изменения инвестиционных возможностей. Если внутренние рынки капитала эффективны в такой же мере, что и внешние, то предполагается, что будет наблюдаться одинаковое соотношение между инвестициями и коэффициентом Тобина как для сегментов многопрофильной компании, так и для односегментных компаний.

Q-Тобина рассчитывается как отношение совокупной рыночной капитализации компании (EV) к стоимости замещения всех ее активов (RV):

Q Тобина = EV/ RV ,

где EV – совокупная капитализация компании, RV – восстановительная стоимость активов компании.

Совокупная капитализация может определяться по формуле:

EV = (Долгосрочные обязательства (по балансу) — денежные средства (по балансу)) + Курс обыкновенной акции * Количество обыкновенных акций в обращении.

Поскольку Q Тобина зависит от рыночной стоимости компаний и от ожиданий финансовых рынков, надежность этого показателя требует достаточно высокого уровня развития этих рынков, а также макроэкономической стабильности.

Третий метод  накопленной избыточной доходности основан на предпосылке о том, что рынок эффективно реагирует на новую информацию. Суть данного метода основана на изучении эффекта от события, для определения эффективности диверсификации рассчитывается избыточная доходность.

Избыточная доходность определяется как разница между реальной и ожидаемой доходностью для каждой компании на основе ежедневной информации:

,

где  — избыточная доходность, рассчитывается для каждой компании на основе ежедневной информации;  — реальная доходность акций;  — ожидаемая доходность акций.

Среднее значение избыточной доходности определяется по формуле:

,

N – количество компаний в выборке.

Накопленная избыточная доходность рассчитывается по формуле:

,

где CAR – накопленная избыточная доходность; m – количество дней до и после события, обычно m присваивается значение 40.

Если полученная сумма избыточной доходности положительна, то исследуемое событие оценивается рынком как эффективное. Необходимые данные для применения данной методики могут быть собраны на российском рынке: данные о дате объявления о сделках по слиянию/поглощению с целью диверсификации и курсы акций соответствующих компаний. Однако при применении данной методологии следует учитывать низкую ликвидность акций ряда российских компаний, эпизодический характер сделок по слияниям, а также учет возможностей только внешнего роста компаний.

На развитых рынках капитала возможно применение всех трех методов, на развивающихся рынках, в т.ч., российском, расчеты финансовых мультипликаторов и оценка коэффициента Тобина на основе общедоступной информации могут быть затруднены, определение  избыточной доходности  для публичных компаний вполне реально при наличии сделок.

Следует отличать корпоративную диверсификацию от производственной.  Например, для горной промышленности, как правило, характерна высокая степень диверсификации производства. Такой вид диверсификации в меньшей степени влияет на риски, доходность и финансовую устойчивость горной компании, т.к. отличается от корпоративной диверсификации следующими особенностями [11, с.398-399]:

1) осваивается единая минерально-сырьевая база;

2) используется общий производственный потенциал компании;

3) используется единая технология, имеется достаточная гибкость в отношении  технологических возможностей по выпуску продукции;

4) повышается уровень комплексности, безотходности и рационального использования минерального сырья за счет глубины переработки, а также добычи и переработки попутных полезных ископаемых;

5) снижается себестоимость добычи, переработки и сбыта товарной продукции;

6) создаются дополнительные рабочие места,  стимулируется развитие человеческого капитала;

7) используются  созданные каналы товародвижения и единая клиентская база;

8) сокращаются площади нарушаемых земель, предназначенных для складирования отходов производства, и уменьшается загрязнение атмосферы;

9) снижаются риски, связанные с циклическим характером спроса на отдельные виды продукции и рыночной конъюнктурой на рынках основной продукции.

Следует отметить, что при корпоративной диверсификации риски, доходность, финансовая устойчивость и фундаментальная ценность компании могут как снизиться, так и возрасти, что связано с выбором стратегических альтернатив, направленных на существенную  диверсификацию продуктового портфеля компании, освоение новых технологий, выход в новые для компании отрасли, стратегические сделки приобретения бизнесов или реорганизации компании.

Выбор направлений диверсификации деятельности компании связан с поиском более выгодных сфер приложения созданного производственного потенциала, широкими возможностями межотраслевого перелива капитала. Циклы диверсификации  следуют за циклическими колебаниями экономической конъюнктуры, поэтому рациональная диверсификация направлена на снижение экономических рисков за счет сочетания собственных систематических рисков в различных отраслях. Эффективные стратегии диверсификации должны быть направлены на рост ценности компаний за счет увеличения денежных потоков, поэтому инвестиционные стратегии диверсификация должны быть экономически обоснованными.

1. Бухвалов А.В., Катькало В.С. Современные трактовки стратегий диверсификации  // Российский журнал менеджмента. 2008.Том 6. № 1. С. 57–64.

2. Григориади Е.Е. Исследования внутренних рынков капитала  [Электронный ресурс]. URL:   http:www.cfin.ru.

3. Григорьева С.А. Финансовые исследования стратегий диверсификации на развитых и растущих рынках капитала  // Корпоративные финансы. 2007.  № 1.

4. Гуияр Ф., Келли Дж. Преобразование организации. М. : Дело, 2000. 

5. Гусаков В. Концентрированный эликсир эффективности  [Электронный ресурс]. URL:   http: //www. Finansy .ru /publ/mend/014.htm, 2005.

6. Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. М. : ИНФРА-М, 2009.   

7. Клейнер Г. Стратегия предприятия. М. : Дело, 2008.

8. Немченко Г., Донецкая С., Дьяконов К. Диверсификация производства: цели и направления деятельности // Проблемы теории и практики управления. 1999.  № 1. 

9. Об утверждении Порядка проведения анализа и оценки состояния конкурентной среды на товарных рынках: приказ МАП России от 20.12.1996 г. № 169. 

10. Пахомова Н.В., Рихтер К.К. Экономика отраслевых рынков  и политика государства : учебник. М.: Экономика. 2009.

11. Пешкова М.Х. Экономическая оценка горных проектов. М. : МГГУ, 2003.

12. Сафронов С.Б. Финансовая конвергенция и финансовые конгломераты в мировом хозяйстве : Автореф. дис. к.э.н. СПб. 2010.

13. Rumelt R.P. Strategy, Structure and Economic Performance, Graduate School of Business, Harvard University, Boston, MA. 1974.

Literature: