СТРАТЕГИЧЕСКАЯ РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ КОМПАНИЙ В ФОРМЕ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

Ищенко С.М.

В статье рассмотрены актуальные вопросы, связанные с реструктуризацией компаний в форме слияний и поглощений. Описаны сущность, виды и основные характеристики сделок по слиянию (поглощению) компаний и их влияние на стоимость бизнеса. Автор доказывает, что вид сделки слияния (поглощения) влияет на ее исход  и дальнейшие перспективы развития компаний.

The article covers essential questions connecting with company’s restructuring by takeovers and mergers. Essence, types and the main characteristics of company’s merger (takeover) contracts and its influence on business estimate are described. Author proves that type of merger (takeover) contract influences on its result and further company’s development perspectives.

Ключевые слова: реструктуризация слияние, поглощение, тендерное предложение, горизонтальные и вертикальные слияния (поглощения).

Key words: restructuring, merger, takeover, tender’s proposal, horizontal and vertical merger (takeover).

Последствия глобализации экономики повсеместно вынуждают компании укрупнять капитал в целях более эффективного его использования. Этот процесс в рыночных условиях становится явлением обычным, практически повседневным. Девяностые годы ХХ в., равно как и начало ХХI в., стали временем настоящего бума международных слияний и поглощений (cross-border mergers&acquisitions – M&A’s), сделав эту форму корпоративных стратегий инвестирования наиболее значимой в политике современных международных компаний. По данным ЮНКТАД, за период с 1980 по 1999 г. ежегодные темпы прироста объемов данных сделок составили 42%, при этом было заключено более 24 тыс. подобных сделок. Международные M&A – один из основных инструментов глобализации, которая на уровне корпоративного строительства проявляется в формировании глобальных корпораций, построении глобальных брендов. Продвижение на международном уровне, как правило, легче осуществлять через приобретение уже действующих компаний, чем через строительство новых производств «с нуля». В сфере М&A сосредоточены инвестиционные стратегии наиболее крупных ТНК современности: именно путем таких сделок были образованы такие крупнейшие промышленные гиганты, как US Steel, General Motors, Eastman Kodak. Если ориентироваться на статистику ООН, большая часть прямых иностранных инвестиций приходится именно на такие сделки. Складывающиеся рыночные отношения открывают большие перспективы и для российского бизнеса, но в то же время большинство предприятий имеют мало шансов на дальнейшее существование без реструктуризации [1]. Поэтому не удивительно, что за последние годы отечественные компании превратились из аутсайдеров в лидеров рынка M&A Центральной и Восточной Европы (это подтверждается и последними данными ЮНКТАД, и данными Pricewaterhouse coopers)  [2].

Россия была признана в 2003 г. компанией PricewaterhouseСoopers (PWC) абсолютным лидером и по объему (оценочная рыночная стоимость сделок по слияниям и поглощениям с участием российских компаний выросла с 7,5 млрд. долл. США в 2002 г. до 23,7 млрд. долл. США в 2003 г., в т.ч. 15,4 млрд. долл. США относятся к мегасделкам более 100 млн. долл. США),  и по количеству сделок (436) слияний и поглощений в Центральной и Восточной Европе. Учитывая высокую долю теневого сектора в национальной экономике России, эта цифра может оказаться заниженной. В результате этого лидерство России по данному сегменту может стать значительнее. Российский рынок слияний и поглощений PWC исследовала впервые в 2001 г. Россия также была признана лидером данного рынка среди стран Восточной Европы [3].

Отечественный опыт показывает, что реструктуризация в процессе реформирования, как правило, имеет доминирующее значение, а иногда выступает единственным средством реформирования предприятий. Так, по расчетам И. И. Мазура и В. Д. Шапиро, каждый рубль, вложенный в реструктуризацию российских предприятий, может дать отдачу 5 – 6 руб. Для сравнения ученые приводят результаты исследований зарубежного опыта, который показал, что при проведении реструктуризации в отдельных отраслях экономики производительность труда на одного работающего повышается  на 12 – 20%, инвестиционный цикл реализации проекта сокращается на 13 – 15% [4]. По опыту DeltaCapitalManagement (управляющей компании, ориентированной на финансирование и поддержку вновь создаваемых и устойчиво развивающихся российских компаний – потенциальных лидеров рынка), практически в любой компании со слабым менеджментом путем принятия решительных мер по реорганизации бизнеса можно за полгода добиться снижения издержек, по крайней мере, на треть. Кроме того, реструктуризация ведет к снижению численности персонала (в два раза и более), ускорению бизнес-процессов, росту продаж. Но наиболее значимый эффект реструктуризации – это многократный рост оборотов компании и стоимости бизнеса в целом за три – пять лет [5]. В этой связи реструктуризацию следует рассматривать как основной этап реформирования предприятия для дальнейшего осуществления мер по инвестиционному развитию производств и формированию оптимальной структуры собственников [6].

Под реструктуризацией можно понимать процесс, обеспечивающий эффективность использования производственных ресурсов, приводящий к увеличению стоимости бизнеса [7]. Суть реструктуризации заключается в том, чтобы правильно выделить и развить конкурентное преимущество компании, то есть ее способность производить продукт или услугу лучше других и удерживать свою рыночную позицию [8]. Главная цель реструктуризации – поиск источников развития предприятия (бизнеса) на основе внутренних и внешних факторов. Внутренние факторы основаны на выработке операционной, инвестиционной и финансовой стратегии создания стоимости предприятия за счет собственных и заемных источников финансирования, а внешние основаны на реорганизации видов деятельности и структуры предприятия. В то же время, внутренняя политика ведения бизнеса разрабатывается на основании результатов расчетов от возможного проведения реорганизации [9].

Какие причины вызывают необходимость поиска источников внешних факторов развития предприятия? Основным движущим мотивом консолидации активов на рынках Восточной Европы явилось присоединение к ЕС и, следовательно, усиление конкуренции [10]. Что касается России, то, по мнению А. Г. Грязновой и М. А. Федотовой, «первая и очевидная причина – это потенциал, заложенный в действующем бизнесе, или стоимостной разрыв (разница между текущей стоимостью предприятия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия после реструктуризации). Многие предприятия, активно используя стратегии внутреннего роста для максимальной реализации намеченных планов, а также сохранения компании как действующей, стремятся привлечь факторы внешнего роста. Данное направление процесса реструктуризации получило название «стратегическое направление» [11]. По мнению К. Дмитриева, основной задачей реструктуризации бизнеса является создание бизнес-системы, которая, с одной стороны, будет отвечать долгосрочным задачам собственников, а с другой – развиваться в соответствии с требованиями окружающей среды [12]. Ю. Б. Авхачёв считает, что международные слияния и поглощения компаний открывают предприятиям России новые возможности по интеграции в мировое хозяйство. В. А. Щербаков также отмечает, что «в условиях дальнейшей интеграции национальных экономик в мировое хозяйство и ужесточения конкуренции, ускорения технического прогресса, сокращения жизненного цикла товаров и услуг вероятность наступления  кризисного состояния резко повышается. Поэтому возникает необходимость качественно новых подходов к организации бизнеса, ориентированных на поддержание долгосрочного развития компании. Их поиск и внедрение в течение последних 20 лет не могли не отразиться на содержании процесса реструктуризации, выдвигая ее стратегическую составляющую на первый план» [13]. Одним из видов деятельности по стратегическому направлению реструктурирования как раз и является расширение (слияние) компаний.

Так, в ведущих российских корпорациях осуществление сделок слияний (поглощений) превратилось в самостоятельное стратегически приоритетное направление развития. Например, в ГМК «Норильский никель» создано отдельное подразделение по слияниям (поглощениям). Выделяются значительные даже по меркам этой компании средства на приобретение золотодобывающих предприятий в России и за рубежом. Так, ЗАО «Полюс», управляющее золотодобывающими активами ГМК «Норильский никель», направляет почти 1,9 млрд. руб. на приобретение всей дополнительной эмиссии акций ОАО «Рудник им. Матросова» (Магаданская область). После приобретения в марте 2004 г. 20% акций одной из крупнейших в мире золотодобывающих компаний «Gold Fields» за 1 млрд. 160 млн. долл. не исключено проведение операции по перепродаже этого пакета за почти двойную цену конкуренту «Gold Fields» - другой золотодобывающей компании из ЮАР – «Harmony Gold» и возможно участие в дальнейшем разделе золотодобывающих активов на мировом рынке и занятие на нем ведущих позиций путем реализации сделок слияний (поглощений) [14].

Процесс реструктуризации бизнеса происходит в соответствии с законами неравновесных систем, со свойственной им энтропией и точками бифуркации, которые проявляются следующим образом:

1)      невозможно точно рассчитать реальную будущую доходность капитала и принять единственно правильное решение. Всегда существуют альтернативные решения, а правильность выбора будет определяться обратной связью. Для снижения потерь от неправильного решения необходимо изначально спрогнозировать все действия на период получения обратной связи, сформулированных по принципу «если … то»;

2)      любое принятое инвестором решение оказывает существенное влияние на поведение и ожидания субъектов внешней среды. Отказ от выбранной стратегии, даже при неблагоприятном развитии событий, может оказаться более убыточным, чем следование ей. Данный факт обусловлен тем, что переход на альтернативную ветвь развития сопровождается, как правило, достаточно значительными затратами;

3)      любая выбранная стратегия должна корректироваться в зависимости от текущей ситуации, однако это не устранит полностью последствия принятых ранее неправильных решений.

Таким образом, принятие решений в условиях реструктуризации бизнеса заключается в необходимости одновременного поиска модели, на которой строится анализ ситуации альтернативного варианта возможного развития событий; аргументированного комплексного решения; ожидаемого результата исполнения бизнес-плана и времени его достижения; критерия проверки правильности принятого решения [15].

Очевидно, что сложность, высокая степень неопределенности результатов реструктуризации бизнеса требуют наличия всеобъемлющего критерия оценки эффективности этого процесса [16]. Применительно к сделкам слияния и поглощения в качестве такого критерия как раз и выступает эффект синергии. Поэтому прежде всего следует определиться с понятиями слияния и поглощения компаний и видами подобных сделок, так как только зная особенности заключения сделки, можно выявить те формы проявления эффекта синергии, которые будут иметь место в каждом конкретном случае, и, соответственно, получить наиболее достоверное стоимостное измерение синергии.

В соответствии с гражданским законодательством Российской Федерации (статьи 57, 58 Гражданского кодекса Российской Федерации)[17], ст. 15 Закона РФ «Об акционерных обществах»[18] и ст. 51 Закона РФ «Об обществах с ограниченной ответственностью»[19], различают пять видов реорганизации: слияние, присоединение, разделение, выделение и преобразование.

Согласно ст. 58 ГК РФ, при слиянии юридических лиц (два и более юридических лиц превращаются в одно) права и обязанности каждого из них переходят к вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом.

В соответствии со ст. 16 Закона РФ «Об акционерных обществах» и ст. 52 Закона РФ «Об обществах с ограниченной ответственностью», слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних. Следует также учитывать, что, в соответствии со ст. 27 Федерального закона «О защите конкуренции»[20], слияние и присоединение коммерческих организаций, суммарная балансовая стоимость активов которых по последнему балансу превышает три миллиарда рублей  или суммарная выручка таких организаций от реализации товаров за календарный год, предшествующий году слияния (присоединения), превышает шесть миллиардов рублей либо если одна из таких организаций включена в реестр хозяйствующих субъектов, имеющих долю на рынке определенного товара более чем 35%,  осуществляются с предварительного согласия антимонопольного органа, и антимонопольный орган может отказать в удовлетворении ходатайства о даче согласия на слияние либо присоединение коммерческих организаций, если удовлетворение ходатайства может привести к ограничению конкуренции на товарном рынке, в том числе в результате возникновения или усиления доминирующего положения хозяйствующего субъекта.

Поглощением одного предприятия другим, согласно п. 5.1 «Временного положения о холдинговых компаниях, создаваемых при преобразовании государственных предприятий в акционерные общества» (Приложение № 1 к Указу Президента РФ от 16 ноября 1992 г. № 1392)[21], признается приобретение последним контрольного пакета акций первого. При этом поглощающее предприятие признается холдинговой компанией (если это не имело места ранее), а поглощаемое - ее дочерним предприятием.

В соответствии с гл. 6 Кодекса корпоративного поведения (Приложение к Распоряжению ФКЦБ от 4 апреля 2002 г. № 421/р)[22], реорганизация общества в форме поглощения относится к существенным корпоративным действиям (т. е. ряду действий, которые могут привести к фундаментальным корпоративным изменениям, в том числе к изменению прав акционеров), при этом под поглощением понимается приобретение 30 и более процентов размещенных акций общества, что в значительной степени влияет на структурное и финансовое состояние общества и, соответственно, на положение акционеров.

В экономической литературе также широко представлена интерпретация понятий слияния и поглощения компаний и классификация сделок слияний и поглощений по их основным видам.

А. Дамодаран различает понятия слияния и поглощения в зависимости от последствий, которые влекут за собой данные сделки для целевой фирмы, необходимости санкции со стороны акционеров и степени открытости обращения, с которым выступает фирма-покупатель.

В случае слияния целевая фирма прекращает свое существование и становится частью приобретающей фирмы; санкция акционеров требуется со стороны обеих фирм. В случае поглощения (тендерного предложения) одна фирма делает предложение о покупке акций другой фирмы по определенной цене и передает его в виде рекламы и почтовых извещений акционерам; поступая подобным образом, она обходит управленческий аппарат и совет директоров целевой фирмы (следовательно, тендерные предложения используются для враждебных поглощений); поглощаемая фирма будет существовать до тех пор, пока есть держатели меньшей части акций (диссидентствующие акционеры), отказывающиеся от тендера; успешные тендерные предложения, в конечном счете, заканчиваются слиянием; для тендерного предложения не требуется никакой санкции акционеров [23].

А. Дамодаран выделяет дружественные и враждебные приобретения. При дружественном приобретении менеджеры целевой фирмы приветствуют его и в некоторых случаях стремятся к нему. При враждебном приобретении менеджеры целевой фирмы не желают, чтобы произошло приобретение [24].

Н. Б. Рудык также рассматривает поглощение как «тендерное предложение, которое делает одна компания (компания-покупатель) на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций другой компании (компания-цель)» [25].

Автор выводит несколько иные критерии, по которым на рынке корпоративного контроля определяется разница между дружественными и враждебными поглощениями. Дружественное поглощение – это тендерное предложение на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, которое менеджмент корпорации-покупателя делает менеджменту корпорации-цели. Враждебное поглощение – это тендерное предложение, которое менеджмент корпорации-покупателя выдвигает на открытом фондовом рынке на контрольный пакет акций корпорации-цели (или тендерное предложение, адресованное акционерам корпорации-цели) [26].

Как отмечает Н. Б. Рудык, важнейшим отличием враждебного поглощения от дружественного является то, кому делает предложение на выкуп контрольного пакета акций менеджмент корпорации-покупателя. В случае с враждебным поглощением менеджмент корпорации-цели оказывается полностью отключенным от процесса проведения выкупа, тогда как дружественное поглощение, как правило, проводится на переговорной основе. Именно поэтому дружественное поглощение чаще всего называют слиянием [27].

Многие полагают, что важнейшим отличием дружественного поглощения от враждебного является судьба топ-менеджмента корпорации-цели после окончания сделки. В дружественных сделках топ-менеджмент корпорации-цели иногда сохраняет свои позиции или, на худой конец, попадает в совет директоров новой компании. Во враждебных поглощениях менеджмент корпорации-цели новые хозяева увольняют [28].

Для проверки этой гипотезы зарубежными учеными был проведен ряд исследований. В 1996 г. Фрэнкс и Майер [29] исследуют 80 враждебных поглощений, проведенных на рынке корпоративного контроля Великобритании с 1985 по 1986 г. По результатам исследования выясняется, что если в случае дружественного поглощения совет директоров корпорации-цели обновлялся в среднем на 50%, то при враждебных поглощениях обновление совета директоров корпорации-цели достигало 90%. В результате Фрэнкс и Майер определили враждебное поглощение как тендерное предложение на покупку контрольного пакета акций компании, которое не было одобрено ее менеджментом.

В 1999 г. Дэхия и Пауэлл [30] исследовали 593 дружественных и враждебных поглощения, проведенных на рынке корпоративного контроля Великобритании за период с 1985 по 1991 г. В результате было обнаружено, что менеджмент корпораций, ставших целями дружественного поглощения, обновлялся на 31%, а менеджмент компаний, ставших целями враждебных поглощений, - на 59%.

Враждебность или дружественность поглощения Дэхия и Пауэлл определяли по реакции топ-менеджмента корпорации-цели на тендерное предложение. Выявленная на основе проведенного исследования разница между темпами обновления топ-менеджмента в 593 английских корпорациях за три года до и за два года после их поглощения весьма значительная.  Если за три года до поглощения в среднем только 9,5% менеджеров компаний, попавших в выборку,  увольнялись в течение года, то в течение следующих двух лет после поглощения в среднем в год увольнялись 35% менеджеров компаний из выборки. Что касается разницы между темпами обновления менеджмента корпораций-целей дружественных поглощений и темпами обновления менеджмента корпораций-целей враждебных поглощений, то через год после поглощения 59% менеджеров враждебно поглощенных корпораций-целей оказываются уволенными, в дружественно поглощенных компаниях – только 31% [31].

В то же время, согласно эмпирическому исследованию, проведенному в 2000 г. У. Швертом на основании анализа 2360 поглощений, проведенных на американском рынке корпоративного контроля с 1975 по 1996 г., подавляющее большинство сделок, которые пресса называет враждебными поглощениями, на самом деле по своим характеристикам практически не отличимы от дружественных поглощений. Главное отличие враждебного поглощения от дружественного, по Шверту, заключается в степени публичности сделки. Чем выше степень публичности поглощения, тем более оно враждебное [32].

Итак, получить четкое определение враждебного поглощения не просто в силу того, что для разных людей враждебность означает разные вещи (степень враждебности может определяться отношениями между топ-менеджментом компаний, методом оплаты сделки либо тем, как сделку описывает пресса [33]. Н. Б. Рудыком на основании обобщения известной на текущий момент информации о дружественных и враждебных поглощениях выявлены характеристики дружественных и враждебных слияний и поглощений, представленные в таблице 1.

Ни в коем случае нельзя забывать и о таком важном факторе, как издержки поглощения. Тендерные предложения (особенно враждебные тендерные предложения) – очень дорогое удовольствие. В этом случае в дополнение к издержкам оплаты труда дорогостоящих внешних консультантов прибавляются транзакционные издержки ведения реестра, издержки фондовых операций, полиграфические работы и, наконец, почтовые и рекламные издержки. Если же оплата враждебного поглощения производится не денежными средствами, а обыкновенными акциями, то издержки гарантированно возрастут. Кроме того, корпорация-покупатель вынуждена нести прямые издержки эмиссии, издержки андеррайтинга и оплачивать услуги своего инвестиционного банка.

Существуют еще и альтернативные издержки, которые включают издержки «потери лица» в случае провала попытки поглощения и издержки приобретения репутации неудачного рынка корпоративного контроля. Как правило, по отношению к объему тендерного предложения издержки поглощения составляют 1 – 4,4% [34]. Не следует забывать и об опасности обратного поглощения – «ситуации, когда менеджмент поглощенной корпорации-цели начинает предпринимать попытки «встать у руля» новой компании» [35].

Поглощения можно подразделить на стратегические и финансовые.

Финансовое поглощение – это поглощение, проводящееся корпорациями, которые принадлежат к различным отраслям и не связаны общим рынком сбыта, поставщиками или производственной цепочкой. Напротив, стратегическое поглощение – это поглощение,  проводящееся корпорациями, которые принадлежат к одной и той же отрасли и/или связаны общим рынком сбыта, поставщиками или производственной цепочкой [36].

Таблица 1

 Характеристики дружественных и враждебных поглощений [37]

Также принято подразделять все слияния и поглощения на горизонтальные, вертикальные и конгломеративные. Горизонтальные слияния и поглощения проводятся между корпорациями, принадлежащими к одной и той же отрасли и специализирующимися на производстве сходной продукции или предоставлении сходных услуг. Вертикальные слияния и поглощения проводятся между корпорациями, находящимися в отраслях, тесно связанных друг с другом по снабженческо-сбытовому признаку. В вертикальных слияниях корпорация-покупатель пытается расширить свою операционную деятельность либо на предыдущие производственные стадии вплоть до поставщиков сырья, либо на последующие производственные стадии – до конечных потребителей продукции корпорации. Конгломератные слияния и поглощения происходят между корпорациями, абсолютно не связанными между собой ни сегментом рынка, ни производственно-снабженческими связями (таким образом, под конгломератной компанией понимается компания, внутри которой сосредоточены несколько видов бизнеса, принадлежащих к разным отраслям) [38].

Ю. Б. Авхачев отмечает, что в силу своей сложности каждая сделка M&A уникальна и имеет множество особенностей, тем не менее, в мире сложились достаточно согласованные подходы к проведению подобных сделок, охватывающие множество различных аспектов этого процесса. Сделка M&A классифицируется на основании частных критериев – факторных признаков, которых тем больше, чем сложнее сделка. Тем не менее, в качестве классификационных признаков обычно используются следующие: отраслевой охват сделки; сущность сделки; способ финансирования; источник финансирования; отношения между компанией-приобретателем и компанией-целью; участие государства; участие агентов в сделке [39]. Классификация сделок по каждому из признаков представлена на рисунке 1.

В случае классификации сделок слияния и поглощения по отраслевому признаку можно рассматривать объединение предприятий-конкурентов на рынке одного и того же товара (в этом случае речь идет о горизонтальной интеграции и, соответственно, о горизонтальных M&A, например, BP - Amoco) или объединение предприятий-участников разных стадий производства товара, например, поставщик глинозема  и алюминиевый завод (вертикальная интеграция: Норильский никель -  Stillwater mining), в то же время объединен в одних руках может быть и контроль над предприятиями различных отраслей, например, продуктов питания и косметики (конгломеративная интеграция: Unilever; Mannesmann – Orange, когда занимавшийся до этого момента металлургией Mannesmann приобрел британскую телекоммуникационную компанию Orange PLC).

Рисунок 1. Классификация трансграничных сделок слияний и поглощений [40]