Совершенствование инвестиционной политики на основе оценки капитала

Бадокина Е.А., Швецова И.Н.

В настоящей статье рассматривается роль цены капитала при разработке и реализации инвестиционной политики на мини- и мезоуровнях. Показаны подходы к определению цены капитала в российской практике. Исследованы факторы изменения цены капитала. Доказана необходимость адаптировать методический и математический аппарат определения цены капитала к особенностям функционирования российских регионов и учесть комплекс региональных факторов, таких как состав и структура капитала, удельный вес убыточных организаций, отраслевая структура производства промышленной продукции, оборачиваемость собственных средств. Представлена методика расчета и прогнозирования цены капитала, которая основана на модели оценки капитальных активов и включает корректировки на региональные факторы риска. На основе методики произведены оценки капитала по регионам Северо-Западного федерального округа и видам экономической деятельности Республики Коми. Показаны возможности использования оценок капитала при отборе приоритетных инвестиционных проектов и прогнозировании инвестиционной активности в регионе.

 Ключевые слова: оценка капитала, цена капитала, инвестиционная политика, регион, Республика Коми, методика, оборот, рентабельность, инвестиционный проект, управленческие решения.

 

Современная российская экономика характеризуется ростом инвестиций в основной капитал, довольно высоким их удельным весом в ВВП и, как следствие, положительной динамикой коэффициента обновления основных фондов. В то же время степень износа основных фондов остается довольно высокой, деятельность организаций (предприятий) во многих случаях убыточна, а большое их количество указывает на недостаток собственных средств для финансирования инвестиций и низкую прибыльность вложений в основной капитал. Слабой стороной обоснования инвестиционных управленческих решений на мини- и мезоуровнях является то, что использование цены капитала в качестве нормы дисконта для определения критериев эффективности инвестиций носит интуитивный характер и слабо подкреплено комплексными экономическими расчетами, которые позволили бы учесть особенности российского финансового рынка, региона и отрасли. Порядок расчета цены капитала, определяемый действующими нормативными документами не дает ясного ответа на вопрос относительно подходов к оценке каждого компонента капитала. Использование литературных источников вызывает затруднения в связи c разнообразием моделей оценки собственного капитала. Важно сделать акцент на более обоснованном выборе альтернатив инвестирования и расширении методологической базы оценки эффективности и управления инвестициями за счет предложения и адаптации к российским условиям методического и математического аппарата определения цены капитала, сформированного в странах с рыночной экономикой.

Проблема обоснованной оценки капитала достаточно полно представлена в работах зарубежных авторов: Александера Г., Бансала В. К., Бейли Дж., Брейли Р., Бригхема Ю., Ван Хорна Дж.К., Гапенски Л., Дамодарана А., Зви Б., Йеа Т., Коласса Б., Крушвица Л., Маршалла Дж. Ф., Модильяни Ф., Майерса С., Мертона Р., Миллера М., Шарпа У., Эстрада Х., Gaffen Gr. S., Hardouvelis G., Lawrence D., Malliaropulas D., Pastor L., Priestlly R., Reilly R., Schall C., Stambaugh R., Tham J., Velez-Pareja I. При этом вопросы корректировки моделей на развивающихся рынках капитала (к которым относится российский финансовый рынок) обнаружены только в работе Эстрада Х. 

В современной российской экономической литературе проблема цены капитала поднимается в работах Бланка И.А., Бочарова В.В., Виленского П.Л., Гуковой А.В., Ковалева В.В, Колягина А., Лившица В.Н., Лимитовского М.А., Ломакиной Т.П., Паламарчука В., Панферова Г., Синадского В., Смоляка С.А., Тепловой Т.В. Однако вопросы обоснования прогнозной цены капитала и использования результатов оценки капитала при разработке инвестиционной политики в регионе не получили комплексного научного освещения и должной практической разработки.

Цель настоящей статьи состоит в том, чтобы на основе совершенствования методики определения цены капитала обосновать использование результатов оценки капитала для принятия управленческих инвестиционных решений на мини- и мезоуровнях и предложить рекомендации по разработке инвестиционной политики в регионе.

Научно обоснованная парадигма региона как квазикорпорации предполагает, что регион является не подсистемой государственной и национальной экономики, а крупным субъектом собственности и экономической деятельности, обладает ресурсным потенциалом для саморазвития, становится участником конкурентной борьбы. Реализация инвестиционной модели развития региона и соблюдение принципа инвестиционной обеспеченности в таких условиях ведут к тому, что регион рассматривается как портфель инвестиций и задача состоит в оптимизации структуры инвестиций в регионе для его устойчивого развития.

Формирование региональных финансовых рынков и рынков инвестиционных ресурсов, обусловленное имеющим место в России региональным разбросом, с одной стороны, и существование цены капитала в некотором пространстве, с другой стороны, позволяют цену капитала рассмотреть в пределах отдельного региона. Перераспределение финансовых и инвестиционных ресурсов на региональном рынке осуществляется посредством цены капитала.

В результате цена капитала может быть использована при разработке инвестиционной политики и обосновании  управленческих инвестиционных решений на мини-уровне (уровне отдельного инвестиционного проекта) и на мезоуровне (в качестве фактора, воздействующего на инвестиционную активность в регионе).

Изменение целей инвестиционной политики в разных фазах экономического развития приводит к изменению и роли цены капитала (табл. 1).

Таблица 1

Фаза экономического развития, цели инвестиционной политики
и роль цены капитала

Источник: составлено авторами.

Цена капитала выступает отдельным показателем наряду с инвестиционным климатом, инвестиционной привлекательностью, инвестиционным потенциалом. Основное отличие заключается в том, что цена капитала показывает альтернативные затраты вложения в данное направление инвестиционной деятельности, с ее помощью возможно оценить требуемую инвестором норму доходности и учесть ее как норму дисконта.

Таким образом, именно формирование региональных финансовых рынков и рынков инвестиционных ресурсов, научно обоснованная парадигма региона как квазикорпорации позволяют поставить вопрос об использовании цены капитала в региональном разрезе. Это требует наполнения новым содержанием сложившейся методологической базы оценки капитала.

В российской практике применяются различные модели определения цены капитала. Исследование показывает, что возможно говорить о 6 подходах к определению цены капитала. А именно:

1) в качестве минимальной цены капитала рассматривается темп роста цен (индекс инфляции);

2) минимальной ценой капитала в форме нераспределенной прибыли можно считать средневзвешенную процентную ставку по депозитам организаций (предприятий) в валюте Российской Федерации, т.к. в финансовых условиях Республики Коми  и других регионов России существенной альтернативой инвестиций в акции является вложение средств на депозиты юридических лиц;

3) корректировка стоимости заемного капитала при обосновании требуемой доходности акций;

4) прямой расчет стоимости собственного капитала, а также его модифицированный вариант на основе оценки потребности в предполагаемой прибыли;

5) определение цены собственного капитала по рыночным моделям и цены заемного капитала, а также расчет средневзвешенной цены капитала;

6) определение цены капитала в соответствие с «Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов», утв. Мин.экономики РФ, Мин.финансов РФ, Гос.комитетом РФ по строит., арфихтект. и жилищной политике 21 июня 1999 г. №ВК 477 и Постановлением Правительства РФ «Об утверждении порядка предоставления государственных гарантий на конкурсной основе за счет средств бюджета развития Российской Федерации и положения об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации» от 22 ноября 1997 г. №1470, а также Постановлением Правительства Республики Коми «О порядке принятия решений о финансировании инвестиционных проектов за счет средств республиканского бюджета Республики Коми» от 30 июня 2005 г. №187 в послед.ред.

Первые четыре подхода могут быть охарактеризованы как нерыночные (интуитивные), пятый подход как рыночный подход к оценке капитала, шестой подход - нормативный.

Однако такие подходы слабо учитывают особенности российского финансового рынка, изолированы от региональной и отраслевой специфики, в большей части не являются рыночными, а, следовательно, в полной мере обоснованными для принятия управленческих инвестиционных решений.

Как известно, состав и структура капитала выступают важнейшими факторами изменения его цены. Динамика коэффициента финансового левериджа за 2000-2005 гг. по организациям Республики Коми свидетельствует об увеличении финансовой зависимости организаций региона. Преобладание в структуре капитала источников с более низкой ценой (обязательств) ведет к снижению цены капитала. В то же время оценки выгодности привлечения обязательства показывают, что складывается отрицательный эффект финансового левериджа, то есть привлечение обязательств снижает рентабельность собственного капитала. Факторами отрицательного эффекта финансового левериджа послужили низкая рентабельность активов и проданных товаров при высокой расчетной ставке процента, а факторами его изменения в течение анализируемого периода - изменение ставки налога на прибыль, изменение расчетной ставки процента и коэффициента финансового левериджа (табл.2).

Таблица 2

Динамика рентабельности, финансового левериджа и удельного веса убыточных организаций в Республике Коми за 2000-2005 гг., %

* Коэффициент финансового левердижа = Заемный капитал/Собственный капитал; Эффект финансового левериджа = (1-Ставка налога на прибыль)*(Рентабельность активов (проданных товаров) – Средняя расчетная ставка процента)*Коэффициент финансового левердижа

Источник: составлено и рассчитано авторами по данным Комистата

Снижение средней расчетной ставки процента и положительное отношение финансового результата к капиталу и резервам (табл. 2) формирует потенциал снижения цены капитала в регионе. Однако высокий удельный вес убыточных организаций требует предоставления инвесторам дополнительной премии за риск убытков. Убыточность организаций выступает главным показателем, который может отпугнуть инвесторов, ориентированных на высокие прибыли региона, а включение в оценки капитала премии за риск убытков отразит риск инвестирования в региональные компании, обладающие меньшим капиталом и прозрачностью.

Отраслевая структура производства промышленной продукции в регионах Северо-Западного федерального округа различна. Можно предположить, что, чем меньше в регионе удельный вес отраслей с более высоким уровнем риска, тем ниже будет совокупный риск и ниже требуемая норма доходности.

Большинство организаций Республики Коми имеют слабо выраженную рыночную ориентацию, низкую прозрачность и высокую концентрацию собственности. Так, на биржевом рынке торговля акциями эмитентов Республики Коми практически не ведется либо носит спонтанный характер. За период 2000-2005 гг. соотношение капитализации и собственного капитала компаний составляло не более 40%. В СКРИН на начало 2006 г. представлена информация по 204 открытым акционерным обществам, зарегистрированным на территории Республики Коми, по 97% из них нет полной информации либо она отсутствует; в выборке из 25 обществ, доля организаций, находящихся в собственности одного лица, владеющего более 25% уставного капитала, составляла в среднем 44%. В этой ситуации наиболее точно отразить отраслевую специфику региона возможно через коэффициент оборачиваемости собственных средств. Увеличение скорости оборота собственных средств будет снижать цену капитала, т.к. сокращает период возврата инвестированных ресурсов.

Таким образом, для адаптации методического и математического аппарата определения цены капитала к условиям развития российских регионов необходимо учитывать комплекс региональных факторов, таких как состав и структура капитала, удельный вес убыточных организаций, отраслевая структура производства промышленной продукции, оборачиваемость собственных средств.  Это требует корректировки формулы расчета цены капитала, основанной на модели оценки капитальных активов, на отраслевую структуру производства промышленной продукции, премию за риск убытков и премию (скидку) за оборачиваемость собственных средств.

Цена капитала с учетом корректировки определяется по формуле (1):

                (1),

в том числе                      (2)

и                                    (3),

где WACC' - цена капитала, рассчитанная как средневзвешенная величина;

r'_e- цена собственного капиталам по модели оценки капитальных активов; r_f - безрисковая ставка доходности;

ß' - коэффициент систематического риска «бета», отражающий изменение доходности компании по сравнению с доходностью рынка и скорректированный на отраслевую структуру производства промышленной продукции в регионе;

(r_m-r_f)- премия за рыночный риск;

r_ar – процент премии за риск убытков;

d_i – удельный вес объема промышленной продукции отрасли i в регионе;

- среднее значение «бета»-коэффициента в отрасли i;

d_e - доля собственного капитала в объеме инвестируемого капитала; r_l - цена заемного капитала;

d_l - доля заемного капитала в объеме инвестируемого капитала;

k - премия (скидка) за оборачиваемость собственного капитала в отрасли.

 

Такая методика расчета цены капитала, предусматривающая возможность проведения оценок  капитала на данных региональной статистики, позволит дополнительно учесть региональные особенности, обеспечит инвестора данными по динамике нормативного базового значения цены капитала. Прогнозы цены капитала для принятия перспективных решений будут строиться на выявлении тенденций ее изменения в расчетных периодах. Предлагаемая методика является комплексной, т.к. затрагивает все этапы оценки капитала: оценку собственного и заемного капитала, определение средневзвешенной цены капитала, корректировку на риск (региональный и отраслевой).

По методике расчета и прогнозирования цены капитала были получены оценки капитала по регионам Северо-Западного федерального округа за 2003-2007 гг. Результаты расчетов позволяют выявить тенденцию снижения цены капитала, что указывает на снижение риска региональных инвестиций. Более высокая цена капитала в Республике Коми означает, что инвесторы, которые планируют вложение средств в регион, будут идти на более высокие риски и при этом требовать более высокую норму доходности (табл. 3 и 4).

Таблица 3

Динамика средневзвешенной стоимости капитала, рассчитанной на посленалоговой базе с учетом премии за риск убытков по регионам Северо-Западного федерального округа за 2003-2007 гг., %

 

* Для получения прогнозных оценок 2007 г. была построена линейная модель средневзвешенной цены капитала (y=-0.0131x+0.1944); рассчитано значение величины достоверности аппроксимации (R²=1), которое позволяет говорить о точности ее построения.

Источник: составлено и рассчитано авторами по данным Комистата

Таблица 4

Ранжирование регионов Северо-Западного федерального округа в 2007 г. по цене капитала

 

Виды экономической деятельности региона, в которых наблюдается более высокая скорость оборота собственных средств, имеют более низкую цену капитала по сравнению со средневзвешенной ценой капитала в регионе, что отражает более низкий базовый уровень доходности при эквивалентно невысоком риске.

Однако по отдельным видам экономической деятельности рентабельность капитала не покрывает его цену, и такие виды деятельности не могут формировать положительную добавленную стоимость. Это должно быть учтено при разработке региональной инвестиционной политики (табл. 5).

Таблица 5

Цена капитала и финансовые показатели по видам экономической деятельности в Республике Коми в 2005 г.

На миниуровне методика расчета и прогнозирования цены капитала может быть положена в основу разработки методических рекомендаций по определению цены капитала для оценки инвестиционных проектов при формировании перечня (реестра) приоритетных инвестиционных проектов в регионе.

В этом случае, методические рекомендации по определению цены капитала для оценки инвестиционных проектов при формировании перечня (реестра) приоритетных инвестиционных проектов будут включать:

·        нормы дисконта проектов на основе предложенной методики определения цены капитала;

·        проведение многовариантных расчетов чистого дисконтированного (приведенного) дохода (NPV) проекта по различным нормам дисконта с целью оценки чувствительности к изменению нормы дисконта и рисков;

·        на основе полученных многовариантных оценок NPV рассчитывается относительный размах вариации по NPV (4):

R_m=(NPV_max/NPV_min)*100% (4),

где R_m - относительный размах вариации NPV; NPV_max - максимальное значение NPV при различных ставках дисконта; NPV_min - минимальное значение NPV при различных ставках дисконта.

Если R_m больше 100%, то проект высоко чувствителен к изменению нормы дисконта и обладает высоким уровнем риска. Если R_m меньше 100%, но больше 50%, то проект умеренно чувствителен к изменению нормы дисконта и обладает нормальным уровнем риска. Если R_m меньше 50%, то проект слабо чувствителен к изменению нормы дисконта и обладает низким уровнем риска;

·        сравнение цены капитала с внутренней нормой доходности (IRR) проектов или нормой рентабельности (PI) для определения запаса финансовой прочности проекта;

·        в систему балльной оценки эффективности инвестиционных проектов (Приложение 4 Постановления Правительства Республики Коми «О порядке принятия решений о финансировании инвестиционных проектов за счет средств республиканского бюджета Республики Коми» №187от 30 июня 2005 г.) включается п. 4.3.6. «Размах вариации NPV проекта».

Границы значения и величина оценочного балла устанавливаются следующие: 0%<Rm<50% - 6 баллов; 50%<Rm<100% - 4 балла; Rm>100% - 2 балла.

Возможность эффективного использования данных методических рекомендаций подтверждена экспериментальными расчетами на примере инвестиционного проекта строительства дополнительных двух секций нового золоотвала ТЭЦ в Республике Коми (проект 1) и сдвоенного проекта строительства жилых домов в г. Сыктывкаре, результатами обследования каталогов инвестиционных проектов регионов Северо-Западного федерального округа в апреле - июле 2007 г.

По нашему мнению, разработанные методические рекомендации по определению цены капитала для оценки инвестиционных проектов при формировании перечня (реестра) приоритетных инвестиционных проектов в регионе повысят качество их экспертизы и позволят предупредить реализацию убыточных проектов.

На мезоуровне оценки капитала положены в основу построения экономико-математической модели, описывающей зависимость цены капитала и инвестиций в регионе. Исходные данные к предлагаемой модели отражены в табл. 6.

Таблица 6

Сводная динамика цены капитала и показателей инвестиционной активности  по регионам Северо-Западного федерального округу за 2003-2006 гг.

Источник: составлено и рассчитано авторами по данным Комистата