Девяностые годы ХХ в. - начало ХХI в. стали временем бума слияний и поглощений, сделав эту форму корпоративных стратегий инвестирования наиболее значимой в политике современных компаний. По данным ЮНКТАД, за период 1980 - 1999 гг. ежегодные темпы прироста объемов данных сделок составили 42%, при этом было заключено более 24 тыс. подобных сделок (1). Слияния и поглощения (M&A) выступают одним из основных инструментов глобализации, которая на уровне корпоративного строительства проявляется в формировании глобальных корпораций, построении глобальных брендов. В сфере М&A сосредоточены инвестиционные стратегии крупнейших ТНК современности: так были образованы промышленные гиганты US Steel, General Motors, Eastman Kodak. Согласно статистике ООН, большая часть прямых иностранных инвестиций приходится именно на такие сделки (1).

Не удивительно, что эффект синергии как один из основных мотивов заключения сделок М&A широко рассматривается в трудах как отечественных (Грязнова А.Г., Федотова М.А., Валдайцев С.В., Лапшин П.П., Хачатуров А.Е., Ерохина Е.А., Владимирова И.Г., Айдаров А., Герцог И., Домчук В., Ивашковская И., Субботина М.В.), так и зарубежных авторов (Хакен Г., Бригхем Ю., Гапенски Л., Итами Х., Эванс Ф., Бишоп Д. М., Кемпбелл Э., Саммерс Л.К., Гранди Т. и др.).

На наш взгляд, эффект синергии следует рассматривать как инструмент отбора перспективных сделок M&A. При необходимости выбора из нескольких вариантов компаний – объектов для поглощения оптимальным будет считаться выбор той компании-цели, приобретение которой обеспечит компании-покупателю достижение наибольшего синергетического эффекта. Если же компания-цель является единственным кандидатом для заключения подобной сделки, то решение о ее приобретении будет зависеть от того, возможно ли в принципе добиться положительного эффекта синергии (при утвердительном ответе сделка признается перспективной и целесообразной для заключения) или, напротив, с учетом всех особенностей сделки и по результатам оценки всех возможных в данной ситуации синергий и сопоставления их с затратами на проведение сделки компания в итоге выходит на отрицательное значение эффекта синергии (в этом случае компания-покупатель, несмотря на возможность достижения отдельных положительных эффектов, должна отказаться от проведения сделки M&A, так как совокупный эффект синергии окажется отрицательным и приведет к снижению комбинированной стоимости обеих фирм). В связи с этим, следует отметить необходимость оценки эффекта синергии как одного из важнейших критериев принятия решения о проведении сделок M&A.

Целью нашего исследования является разработка теоретических положений и ряда практических рекомендаций по совершенствованию методики оценки эффекта синергии при слиянии и поглощении компаний для предупреждения неэффективных сделок собственников по реструктуризации компаний. Методами исследования выступают изучение литературы и документов, статистический анализ результатов деятельности компаний, принимавших участие в сделках по слиянию (поглощению), анализ существующих подходов и методов оценки эффекта синергии, возникающего при слиянии и поглощении компаний, выявление их преимуществ и недостатков.

Прежде всего, следует отметить тот факт, что, как показали исследования отечественных и зарубежных экономистов, эффект синергии действительно присутствует при заключении сделок M&A, причем чем больший эффект синергии обеспечивает подобная сделка, тем более эффективной она оказывается с точки зрения деятельности объединенной компании и роста ее капитализации, а, соответственно, и роста благосостояния ее акционеров.

Так, А. Дамодаран отмечает, что, прежде чем принимать решение о покупке, следует учитывать эффект синергизма (совместного действия), комбинированной стоимости обеих фирм (фирмы-цели и фирмы-покупателя), синергия выступает как потенциальная дополнительная стоимость, появляющаяся в результате объединения двух фирм (2).

Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Муррин отмечают важность учета возможности достижения эффекта синергии при разработке стратегии развития компаний путем проведения сделок по слиянию (поглощению). Под синергетическим эффектом от совместных действий они понимают «очевидную выгоду объединения бизнес-единиц», или «выгоду корпоративного центра» (3).

Дж. Ван Хорн считает, что основной идеей при слияниях и поглощениях является создание стоимости: «Существует множество различных мотивов, побуждающих компанию предпринимать шаги, ведущие к изменению ее структуры. В основе всегда лежит стремление увеличить благосостояние акционеров» (4). Американские специалисты по оценке бизнеса Эванс и Бишоп также отмечают, что стратегия слияний и поглощений поддерживает и дополняет важную цель, связанную с увеличением стоимости для акционеров, поэтому они покупают и продают компании только в том случае, если сделка создает для них стоимость (5).

Действительно, исследования доходности акций в периоды объявлений о слияниях содержат вывод, что в большинстве поглощений стоимость объединенной фирмы возрастает, и этот рост является значительным. Бредли, Десаи и Ким (1988 г.) изучали выборку из 236 межфирменных тендерных предложений в период 1963 - 1984 гг. и обнаружили, что после сообщения о слиянии объединенная стоимость целевой и покупающей фирм в среднем возрастала на 7,48% (на 117 млн. долл. в 1984 г.) (2). Любопытные результаты предоставляет эмпирическое исследование, проведенное в 1991 г. по данным австралийского рынка корпоративного контроля Стивеном Бишопом, обнаружившим, что известия о приобретении крупного пакета обыкновенных голосующих акций и раскрытие информации о сделанном приобретении приводят к росту цен акций компании в среднем на 10 – 13%. В том же 1991 г. Чои, используя данные американского рынка корпоративного контроля по выборке из 322 корпораций-целей, получил почти такие же результаты (6).

Большинство российских предприятий также имеют мало шансов на дальнейшее существование без реструктуризации, и наиболее значимый ее эффект – многократный рост оборотов компании и стоимости бизнеса в целом за 3 – 5 лет (7).

По мнению К. Дмитриева, основной задачей реструктуризации бизнеса является создание бизнес-системы, которая будет отвечать долгосрочным задачам собственников и развиваться в соответствии с требованиями окружающей среды (7). Е. С. Федорова утверждает, что отечественным компаниям не удастся избежать тенденции к укрупнению капитала, если они хотят быть конкурентоспособными как на локальном, так и на международном уровне, кроме того, успешная консолидация отрасли – важное условие к достижению критической массы для выхода на фондовый рынок (существует мало примеров, когда критическая масса для листинга была достигнута органическим ростом, зато примерам, когда она была достигнута через предварительную консолидацию отрасли, нет числа), поэтому компании предпочитают сначала наращивать капитализацию через слияния, а потом выходить на фондовый рынок (8).

В настоящее время сделки слияний и поглощений играют важную роль в российской экономике. По данным ИКГ «КонсалтПром» (2005 г.), объем сделок M&A составил порядка 32,9 млрд. долларов. Конечно, значительную часть в этом объеме занимает сделка по приобретению «Газпромом» ОАО «Сибнефть» за 13,09 млрд. долларов. В то же время, в России нет ни одной отрасли, в которой не протекали бы процессы M&A, и нет практически ни одного предприятия, которому не поступало бы предложение о покупке либо которое не было бы подвергнуто атаке рейдеров (9). В ведущих российских корпорациях осуществление сделок M&A даже превратилось в самостоятельное стратегически приоритетное направление развития. Так, в ГМК «Норильский никель» создано отдельное подразделение по слияниям (поглощениям). Очевидно, что высокая степень неопределенности результатов реструктуризации бизнеса в форме M&A требует наличия всеобъемлющего критерия оценки эффективности этого процесса. В качестве такого критерия как раз и выступает эффект синергии.

Е. С. Федоровой на основе анализа 14 сделок интеграции компаний, 6 из которых присутствуют в торговой системе РТС и на ММВБ, была представлена выборка, отражающая изменение курса акций российских компаний в результате проведения сделок слияний и поглощений (таблица 1).

Прирост курса акций объединяемых компаний

№ п/п	Увеличение (уменьшение) курса акций компании-покупателя с 01.01.2003 по 01.01.2005	Увеличение (уменьшение) курса акций компании-цели с 01.01.2003 по 01.01.2005
1	ОМЗ + 20%	Силовые машины + 2%
2	«Северсталь» + 14,3%	Rouge Steel
3	ОАО «Роснефть» + 9,8%	ОАО «Юганскнефтегаз» + 3,2%
4	ОАО «Газпром» + 15%	ЗАО «Севморнефтегаз» + 1,3%
5	ОАО «Вымпелком» + 43%	Кар-Тел
6	МТС + 1,4%	Uzdunrobita

Результаты исследования показывают, что на российском фондовом рыке процессы объединения компаний положительно сказываются на курсах акций, благосостояние акционеров компаний-целей растет, а благосостояние акционеров компаний-покупателей в среднем не ухудшается. Поскольку в анализируемых случаях все российские компании получили положительный эффект от объединения, то повышение курсов акций может быть объяснено мотивом синергии, который на сегодняшний день остается ведущим для российских компаний (8).

В настоящее время одними из наиболее часто указываемых экспертами причин неудачных слияний и поглощений являются неверная оценка поглощающей компанией привлекательности рынка или конкурентной позиции поглощаемой компании, недооценка размера инвестиций, необходимых для осуществления сделки по слиянию или поглощению, неверная оценка активов интересующих компаний или их обязательств. Кроме того, нередко покупатели не учитывают снижение доходов в результате объединения компаний, связанных со сбоями в управлении компанией, иначе говоря, «диссинергию» доходов. В результате многие слияния, которые казались экономически обоснованными, потерпели неудачу из-за ошибок, допущенных в процессе оценки эффективности осуществляемой сделки.

Поэтому требуется дальнейшая систематизация и научная проработка вопросов оценки стоимости компаний для целей слияний, нужна статистика сделок, их анализ, требуются базовые методики. Ответ на вопрос, создает ли сделка дополнительную стоимость (синергию) акциям компании, помогает не только принять решение о совершении сделки, но и правильно оценить возможную цену приобретения (8).

Прежде всего, при разработке методики оценки эффекта синергии от слияния и поглощения компаний следует рассмотреть возможность применения трех стоимостных подходов, традиционно применяемых в оценочной деятельности: доходного, сравнительного (рыночного) и затратного (имущественного).

При оценке эффекта синергии на основе сравнительного подхода величину данного эффекта можно рассчитать лишь на основе прогнозируемых значений прироста курсовой стоимости акций объединяемых компаний. Возможность такой оценки представляется довольно проблематичной, так как сложно точно спрогнозировать увеличение или уменьшение курсовой стоимости акций компании-цели и компании-покупателя в силу того, что в настоящее время не по всем сделкам интеграции компаний существует подробная информация, сложно подобрать компанию-аналог. Кроме того, как отмечает Е. С. Федорова, не бывает двух абсолютно идентичных слияний, поэтому в расчетах стоимости методами сравнительного подхода экспертно определяются и используются некие усредненные рыночные мультипликаторы, к тому же, сравнительный подход не позволяет выявить и оценить все потенциальные источники синергии, а это снижает точность результатов (8). Поэтому естественно, что оценка эффекта синергии, произведенная на основе сравнительного подхода, даст лишь его приблизительное значение.

Наиболее часто в практике оценки эффекта синергии используются, как и в случае оценки бизнеса, методы доходного подхода. Эти стандартные методы оценки эффекта синергии (прежде всего, метод дисконтирования денежных потоков) учитывают проявление эффекта синергии как прирост дисконтируемых денежных потоков для акционеров (в результате прироста выручки, экономии на расходах, налоге на прибыль, капиталовложениях, инвестициях в оборотный капитал). И. Ивашковская предлагает следующий алгоритм количественной оценки эффекта синергии на основе метода дисконтирования денежных потоков (10):

∆ FCFE (free cash flow to equity) - поток денежных средств для акционеров;

∆ NWC (net working capital) – экономия на инвестициях в оборотный капитал;

∆ Capex (capital expenditure) – экономия на капиталовложениях;

∆ Debt – изменение чистого долга (с учетом финансовой синергии);

r_e (return) – доходность акционерного капитала (барьерная ставка).

С одной стороны, доходный подход является наиболее объективным и информативным в определении стоимости бизнеса при слияниях, так как в основе этого подхода лежит принцип ожидания, согласно которому любой актив, приобретаемый с целью извлечения доходов, будет стоить ровно столько, сколько прибыли он принесет в будущем с учетом фактора времени. Он одинаково хорошо применим для оценки как рыночной, так и инвестиционной стоимости и позволяет наиболее точно оценить синергию (каждый из ее источников) и затраты на интеграцию. Как отмечает Е. С. Федорова, столь детально оценить синергию не позволяет никакой иной метод (8). С другой стороны, методы доходного подхода к оценке не всегда дают объективные результаты. Важно точно спрогнозировать ожидаемые от слияния или поглощения денежные потоки, определить уровень ставки дисконта, оценить стоимость приобретаемой фирмы, проанализировать данные по прошлым аналогичным сделкам и сделать адекватные заключения по будущим. Ожидаемая чистая выгода может оказаться положительной лишь по причине чрезмерно оптимистичной оценки будущих денежных потоков. С другой стороны, действительно целесообразное слияние может не состояться, если будет недооценен потенциал поглощаемой компании.

Нередко оценка эффекта синергии проводится на основе затратного подхода как увеличение стоимости имущественного комплекса предприятия по мере комплектования его имущества вновь создаваемыми либо приобретаемыми со стороны материальными и нематериальными активами до возникновения способности на основе сформированного имущественного комплекса выпускать имеющую спрос рентабельную продукцию (11). Однако, на наш взгляд, данный метод оценки эффекта синергии позволяет учесть лишь одну из форм его проявления – операционную синергию, следовательно, размер эффекта синергии, рассчитанный на основе данной формулы, окажется значительно заниженным. К тому же, как отмечает Е. С. Федорова, зачастую покупается бизнес, а не набор активов, следовательно, затратный подход может иметь ограниченное применение, так как не учитываются нематериальные активы, которые присущи бизнесу в целом и отсутствуют у каждого индивидуального актива, поэтому в действительности данный подход не позволяет учесть синергетический эффект (8).

Итак, несмотря на то, что существует довольно много методов оценки эффекта синергии при планировании сделок слияний и поглощений, все они требуют внесения значительных модификаций. Необходимо разработать универсальный метод оценки эффекта синергии, с помощью которого станут возможными учет и оценка всего спектра проявления форм эффекта синергии (как количественных, так и качественных) от слияний и поглощений компаний. Обобщив точки зрения различных отечественных и зарубежных авторов, занимающихся исследованием эффекта синергии в экономике, можно сказать, что все они сходятся в одном: безусловно, сделки по слиянию (поглощению) компаний зачастую обеспечивают проявление эффекта синергии, который на сегодняшний день выступает одним из ведущих мотивов заключения подобных сделок и выражается в приросте курсовой стоимости акций компании-покупателя и компании-цели в результате превышения капитализации объединенных компаний над суммой капитализации компаний до их объединения. Таким образом, эффект синергии может выступать в качестве критерия отбора перспективных сделок M&A, а результаты, полученные в ходе его оценки, могут и должны влиять на принятие решений о покупке.

1. Авхачёв Ю. Б. Международные слияния и поглощения компаний: новые возможности предприятий России по интеграции в мировое хозяйство. – М.: Научная книга, 2005. – С. 3 - 5.

2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. – Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. – С. 929 - 931.

3. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. / Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес»,2005. – С. 344.

4. Гукова А. В., Аникина И. Д. Оценка бизнеса для менеджеров: Уч. пос. – М.: Изд-во «Омега-Л», 2006. – С. 118 - 119.

5. Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. – С. 18.

6. Рудык Н. Б. Методы защиты от враждебного поглощения: Уч. пос. – М.: Дело, 2006. – С. 340.

7. Дмитриев К. Реструктуризация бизнеса // Финансовый директор. – 2004. - № 9. – С. 12 – 24.

8. Фёдорова Е. С. Оценка стоимости публичных компаний в процессе слияния на российском рынке // Финансовый менеджмент. – 2006. - № 6. – С. 46 – 55.

9. Чекун И. Н., Гвардин С. В. Как финансировать поглощения в России // Финансовый менеджмент. – 2006. - № 6. – С. 56 – 65.

10. Ивашковская И. Слияния и поглощения: ловушки роста // Управление компанией. – 2004. - № 7. – С. 26 - 29.

11. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Уч. пос. – М.: ЮНИТИ, 2002. – С. 175.

Оценка эффекта синергии как одного из факторов роста капитализации компании и благосостояния акционеров