Факторы, определяющие корпоративную дивидендную политику

Корпоративное управление и инновационное развитие экономики Севера
Вестник Научно-исследовательского центра
корпоративного права, управления и венчурного инвестирования
Сыктывкарского государственного университета

Факторы, определяющие корпоративную дивидендную политику

С.В. Бочкова

В статье рассматривается дивидендная политика, которая включает в себя решение выплачивать прибыль или удержать ее для реинвестирования на фирме. Любое изменение в дивидендной политике имеет как положительное, так и отрицательное влияние на цену акции фирмы. Более высокие дивиденды означают значительную выплату наличности инвесторам, это является положительным моментом. Но в то же время они приводят к более низкому росту в будущем - это отрицательный момент.

Автор отмечает, что из-за большого числа факторов, влияющих на дивидендную политику, а также ввиду изменения относительной значимости этих факторов со временем и в компаниях, нельзя разработать точную общую модель для установления дивидендной политики. Однако была разработана модель остаточной теории, которую может рассмотреть фирма для выбора относительно подходящей для нее дивидендной политики. Фирмы стремятся использовать одну из трех политик выплаты: (1) устойчивый или непрерывно растущий дивиденд на акцию в долларах, (2) низкий регулярный дивиденд плюс дополнительные выплаты, которые зависят от годовой прибыли и (3) постоянный коэффициент выплаты, который будет вызывать колебание долларового дивиденда. Большинство фирм проводит первую политику, немногие - вторую, и почти никто - третью. Кроме того, многие фирмы сегодня используют автоматические программы реинвестирования (ADR), чтобы помочь акционерам реинвестировать дивиденды при минимальных брокерских затратах.

Дивидендная политика включает в себя принятие решения выплачивать прибыль или удерживать ее для инвестирования в фирме. Базовая модель цены акции P₀ = D₁(K_s - g), где P₀- средняя цена; D₁ - ожидаемый дивиденд от акций различного вида; K_s - норма прибыли акционерного капитала по рыночной стоимости; g - ожидаемые в будущем темпы роста, показывает, что политика выплаты наличными большой суммы дивидендов увеличивает D₁, который будет иметь тенденцию увеличивать цену акции. Однако, увеличение выплаты наличными дивидендов означает, что меньше денег становится доступно для реинвестирования, а капитализация меньших прибылей в бизнесе снижает ожидаемый темп роста и понижает цену акции. Таким образом, дивидендная политика имеет два противоположных результата, а оптимальная политика нарушает баланс между текущими дивидендами и будущим ростом, которые максимизируют цену акции фирмы.

Ряд факторов влияет на дивидендную политику. К ним относятся дифференциальные налоговые ставки на дивиденды и доходы с прироста капитала, благоприятные возможности инвестирования, доступные для фирмы и предпочтения акционеров текущих доходов будущим. Эти и другие факторы во взаимодействии определяют оптимальную дивидендную политику. Нахождение этого оптимума является исключительно трудной задачей, и нельзя выработать идеальную модель дивидендной политики. Но, однако, можно выделить главные моменты, на которые финансовым менеджерам следует акцентировать свое внимание при выработке политики, а также инвесторами при выборе акции.

Отправная точка остаточной теории дивидендов заключается в том, что инвесторы предпочитают, чтобы фирма удерживала и реинвестировала прибыль, а не выплачивала ее в виде дивидендов, когда прибыль от реинвестированной прибыли превышает норму прибыли, которую средний инвестор мог бы получить по другим инвестициям сравнимого риска.

Большинство фирм имеют оптимальную структуру капитала, которая требует наличия небольшой суммы задолженности, поэтому новое финансирование осуществляется частично за счет этого долга, а частично за счет акционерного капитала. Если фирма обеспечивает финансирование при оптимальном пределе, используя соответствующую сумму долга и акционерного капитала для использования только внутренне образуемого капитала (нераспределенной прибыли), то предельная стоимость каждого нового рубля капитала будет минимизироваться. Внутренне образуемый акционерный капитал обеспечивает финансирование определенной суммы нового инвестирования, для получения средств сверх этой суммы фирма должна обратиться к более дорогому методу финансирования - выпуску новых обыкновенных акций. В момент, когда должна продаваться новая акция, возрастет стоимость обыкновенной акции, а поэтому предельная стоимость капитала.

По определению, оптимальная дивидендная политика есть политика, которая максимизирует цену акций фирмы. Фирма может изменить свою дивидендную политику либо путем увеличения, либо снижения коэффициента выплат, но любое действие приводит к другим изменениям в корпоративной политике. По вопросу о влиянии дивидендной политики на стоимость акционерного капитала среди экономистов нет единого мнения. Одни утверждают, что инвесторы оценивают ожидаемые дивиденды более высоко, чем ожидаемые доходы с прироста капитала. Другие считают, что К_s не зависит от дивидендной политики. Они полагают, что инвесторы не делают различия между дивидендами и доходами с прироста капитала.

Корпорации стремятся использовать один из трех основных методов выплаты дивиденда.

I. Постоянное или устойчивое увеличение дивиденда на акцию.

Фирмы устанавливают определенный годовой дивиденд на акцию, а затем поддерживают его, увеличивая годовой дивиденд, только если становится ясным, что будущая прибыль будет досточной, чтобы выплатить его. Основой такой политики является следующее правило: всегда избегайте понижение годового дивиденда.

Рациональное зерно такой политики содержится в нескольких положениях. Первое заключается в существовании идеи «информационного содержания», колеблющаяся политика выплат может привести к колебанию цен на акцию, которое, в свою очередь, привело бы к высокому K_s. Второе, акционеры, которые используют дивиденды для текущего потребления, хотят иметь возможность получать дивиденды регулярно, поэтому нерегулярная выплата дивидендов может снизить спрос на акции. Третье, устойчивая дивидендная политика наиболее совместима с требованиями проведения листинга. И наконец, даже несмотря на то, что оптимальная выплата (с точки зрения остаточной теории) может меняться из года в год, отсрочка некоторых программ инвестирования, отклонение от целевой структуры капитала в течение определенного времени или даже продажа обыкновенных акций могут быть предпочтительными по сравнению со снижением дивидендов.

II. Планы автоматического реинвестирования дивидендов

В течение середины 1970-х годов самые крупные компании разработали программы автоматического реинвестирования дивиденда или ADR, по которым акционеры могут автоматически реинвестировать дивиденды. Существует два вида программ ADR: одна затрагивает только акции, уже находящиеся в обращении, а другая - акции нового выпуска. Согласно первой программе, акционер выбирает или продолжать получать чеки на дивиденды, выплачиваемые наличными, либо использовать дивиденды для покупки большего числа акций в корпорации.

В соответствии с другим видом программ ADR полученные дивиденды вкладываются в акции нового выпуска, поэтому эти программы увеличивают новый капитал для фирмы.

III. Дивиденды, выплачиваемые акциями, и дробление акций

Другим аспектом дивидендной политики является концепция выплаты дивидендов акциями и дробление акций.

Если бы применялось «нормальное» отношение цены к доходу на акцию, то рыночная цена могла быть такой высокой, что мало людей могли бы позволить себе купить даже одну акцию. Это ограничило бы спрос на акции, таким образом, удержав общую рыночную цену фирмы ниже той, которая могла быть, если бы было выпущено в обращение больше акций, по более низкой цене.

В финансовой сфере сложилось мнение, что существует оптимальный разброс цен на акции. «Оптимальный» означает, что если акция находится в этом диапазоне, то рыночная цена обыкновенной акции фирмы будет максимизироваться.

Дробления акции могут быть любого размера. Например, акция может дробиться две за одну, три за одну, 1,5 за одну или как угодно. Дивиденды, выплачиваемые в акциях, аналогичны дроблению акции, при этом они «делят пирог на маленькие кусочки», не влияя на основную позицию компании. При 5% дивиденде, выплачиваемом в акциях, держатель одной сотни акций получил бы дополнительные пять акций (бесплатно); при 20% дивиденде, выплачиваемом в акциях, тот же самый держатель получил бы 20 новых акций и т. д. Вновь общее число акций возрастет, а прибыли, дивиденды и цена на акцию - снижаются.

Если фирма хочет снизить цену своей акции, следует ли использовать дробление акций или дивиденд, выплачиваемый в акциях? Дробление акции обычно используется после резкого подъема цены, когда планируется значительное снижение цены. Выплата дивидендов в акциях часто применяется ежегодно с целью сдерживания цены акции. Например, если прибыли и дивиденды фирмы растут в размере ~10% в год, то цена будет иметь тенденцию расти теми же темпами и вскоре достигнет значения, расположенного за пределами желаемого диапазона цен на акцию. 10% годовой дивиденд, выплачиваемый в акциях, сохранит цену акции в этом оптимальном диапазоне.

Оптимальная дивидендная политика для фирмы зависит от многих факторов. Некоторые предполагают более высокую выплату, чем это бы потребовалось по остаточной теории, а другие предполагают более низкую оптимальную выплату. Многие исследования проводились по вопросу дивидендной политики, но ряд моментов еще не разрешен. Исследовали еще далеки от создания точки модели для установления корпоративной дивидендной политики. Несмотря на то, что не создана модель для нахождения оптимальной дивидендной политики, остаточная теория дает удовлетворительную отправную точку - перечень факторов, которые необходимо использовать для принятия окончательного решения по дивидендной политике:

I. Ограничения

- Оговорки в контрактах по вопросу облигаций.

Долговые контракты обычно ограничивают выплату дивиденда до получения прибыли, образующейся после представления ссуды. Кроме того, долговые контракты обусловливают, что никакие дивиденды не могут выплачиваться до тех пор, пока коэффициент покрытия (the current ratio) = текущие активы / текущие пассивы;

коэффициент покрытия процента (the times interest earned ratio) = чистый доход до уплаты

налогов и процентов по ценным бумагам / общая сумма выплаты процентов по ценным бумагам и другие коэффициенты не превысят установленного минимума.

- Нарушение правила капитала.

Выплаты дивидендов не могут превышать статьи баланса «нераспределенная прибыль». Это юридическое ограничение, называемое «нарушением правила капитала», оно призвано защитить кредиторов («Ликвидационные дивиденды» могут выплачиваться из капитала, но они не должны уменьшать капитал ниже пределов, установленных в долговом контракте).

- Доступность наличности.

Дивиденды могут выплачивать только наличными. Нехватка наличности в банке может ограничить их выплату. Однако неиспользованные кредиты могут компенсировать этот фактор.

- Штрафы на неправильно накопленные прибыли.

Для того, чтобы богатые акционеры не использовали корпорацию с целью избегать уплаты подоходного налога, существует специальный добавочный подоходный налог на неправильно накопленный доход. Если Налоговая служба может доказать, что коэффициент выплаты дивиденда держится намеренно низко с целью избежания уплаты подоходного налога, то фирма подвергается огромным штрафом.

II. Инвестиционные возможности

- Расположение графика инвестиционной возможности.

Если график инвестиционных возможностей, находится справа, то существует тенденция к низкой выплате дивидендов, и наоборот, если график находится слева.

- Возможность ускорения или отсрочки осуществления проектов.

Если фирма может ускорить или отложить реализацию программ, то это позволит придать большую гибкость ее дивидендной политике.

III. Альтернативные источники капитала

- Затраты на реализацию нового выпуска обыкновенных акций.

Если фирма желает финансировать данный уровень инвестирования, она может получить акционерный капитал путем удержания прибыли от распределения или продажи нового выпуска обыкновенных акций. Если затраты на размещение нового выпуска К_е превышают К_s, то финансирование следует осуществлять с помощью удержания прибыли. Если расходы по размещению невелики, то дивидендная политика будет менее важна. Расходы по размещению должны включать расходы на страхование (заключение и выполнение страхового контракта) и установление цены, не покрывающей себестоимости. Расходы по размещению различны в зависимости от фирм (например, они более высоки на мелких фирмах), поэтому так важна дивидендная политика и проведение оптимальной политики, которые также меняются в зависимости от фирм.

- Контроль.

Если руководство беспокоится о сохранении контроля и выпускает против продажи нового выпуска обыкновенных акций, то необходимо удержать больше прибыли от распределения, чем это было бы в противном случае. Этот фактор является важным для малых предприятий, управляемых небольшой кучкой людей.

- Гибкость структуры капитала.

Фирма может финансировать данный уровень инвестирования с помощью долга или акционерного капитала. Как мы видим выше, если расходы по размещению акции низки, дивидендная политика менее важна, т. к. капитал может увеличиться за счет нераспределенной прибыли или продажи новой акции. Аналогичная ситуация сохраняется для долгой политики. Если фирма желает скорректировать свой коэффициент долга, то она может поддерживать постоянный долларовый дивиденд путем использования переменного коэффициента долга. Форма (вид) кривой средней стоимости капитала определяет степень, до которой может изменяться коэффициент долга. Если кривая средней стоимости капитала относительно плоская (ровная) в широком диапазоне, то дивидендная политика менее критическая, чем она есть, если кривая имеет четкий минимум.

IV. Влияние дивидендной политики на К_s

- Налоговая ставка на доходы с прироста капитала.

Дивиденды облагаются налогом при федеральных ставках до 70% плюс дополнительные налоги штата. Налог на доходы с прироста капитала обычно ограничивается 25%. Это заставляет богатых инвесторов предпочитать доходы с прироста капитала дивидендам. По мере того, как этот фактор становится важным, K₅ будет меньше более низкой выплаты; при прочих неизменных условиях. Если K₅ изменяется в зависимости от выплаты дивиденда, то кривые предельной стоимости капитала не являются постоянными, а изменяются в зависимости от выплат. Это могло бы сделать остаточную теорию недействительной и потребовать более сложного решения. В целом оптимальные выплаты были бы ниже, чем в соответствии с остаточной теорией.

Крупные фирмы имеют акционеров, чьи налоговые пределы колеблются от нуля (для некоторых пенсионеров и институциональных инвесторов, таких, как пенсионные фонды) до свыше 80% (для богатых). Это затрудняет согласование со всеми акционерами, и таким образом создать проблему - для какой группы акционеров следует установить дивидендную политику? Так как акционеры могут осуществлять инвестиции в любые фирмы, фирма может, проводя определенную политику, подтолкнуть акционеров, не удовлетворенных этой политикой, продать свои акции акционерам, довольным ею. Но такое изменение может быть неэффективным из-за (1) брокерских расходов, (2) возможности, что продающие акционеры должны платить налоги на доходы с прироста капитала и (3) возможного недостатка числа инвесторов, довольных дивидендной политикой фирмы.

- Желание акционеров имеет текущий, а не будущий доход.

Некоторые акционеры (например, пенсионеры, университетские благотворительные фонды) предпочитают текущие доходы. Другие акционеры не имеют нужды в текущих доходах от инвестирования, и они реинвестируют дивиденды, полученные после первой выплаты подоходных налогов с дивидендов. Если фирма удерживает и реинвестирует доход, а не выплачивает дивиденды, то те акционеры, которые нуждаются в текущем доходе, окажутся в невыгодном положении. Они предположительно получат доходы с прироста капитала, но будут вынуждены продать часть своих акций для получения наличных денег. Сюда будут входить брокерские расходы, которые будут относительно велики, если не будут вовлечены крупные суммы.

Акционеры, которые экономят, а не тратят капитал, будут, конечно, вынуждены нести брокерские расходы, чтобы реинвестировать свои дивиденды (однако, многие фирмы в настоящее время имеют «автоматические планы реинвестирования дивидендов», которые минимизируют расходы по инвестированию). Инвесторы могли бы, конечно, перейти в другую фирму, чья дивидендная политика отвечает их желаниям. Однако такие изменения сопровождаются расходами (брокерские расходы и налоги с доходов от прироста капитала), а также может наблюдаться недостаток акционеров, желающих совершить этот переход, при этом цена акции может упасть и оставаться низкой.

- Риск получения дивидендов в сравнении с доходами от прироста капитала.

Ряд экономистов утверждают, что инвесторы рассматривают прибыль, поступающую в виде дивидендов, как более рискованную, по сравнению с доходами от прироста капитала. Другие несогласны с этим. Если кто-то получает дивиденды, а затем, передумав, реинвестирует их в ту же фирму или фирму с аналогичным риском, то будет небольшая разница в уровне риска этой операции и того случая, когда фирма сама в первую очередь удерживает средства и реинвестирует их. Этот вопрос изучался с точки зрения статистики, но без окончательных выводов.

- Информация о дивидендах.

Наблюдалось, что рост дивидендов (например, годовой дивиденд на акцию вырос с 2 долл. до 2,50 долл.) часто сопровождается увеличением цены акции, а снижение дивиденда обычно ведет к падению цены акции. Это заставляет некоторых инвесторов предпочитать дивиденд, чем доход от прироста капитала. Однако экономисты Миллер и Модиглиани (MM) утверждают по-другому. Они считают, что корпорации не желают ни снижать дивиденды, ни повышать их, до тех пор, пока они не прогнозируют более высокие или по крайней мере, стабильные прибыли в будущем. Таким образом, рост дивиденда есть сигнал инвестору, что руководство фирмы прогнозирует удовлетворительную будущую прибыль. И, наоборот, снижение дивиденда сигнализирует о том, что руководство прогнозирует низкую прибыль в будущем. Таким образом, MM утверждают, что изменение в дивидендной политике не имеет значения в смысле демонстрации того, что инвесторы предпочитают дивиденды нераспределенной прибыли. Тот факт, что изменения цены идут вслед за изменением дивидендов, просто указывает на то, что существует важное информационное содержание в дивидендных объявлениях. Подобно большинству других аспектов дивидендной политики эмпирические исследования по этому вопросу были неубедительными. Ясно, что в объявлениях о дивидендах есть некоторое информационное содержание, но это может быть или не может быть полным объяснением изменений цены акции, которые следуют вслед за увеличением или падением дивидендов.

- Экспертиза ценных бумаг для допуска к официальной торговле.

Крупнейшие фондовые биржи имеют перечень акций благополучных, процветающих фирм, которые могут быть приобретены инвестиционными учреждениями. Этот перечень носит название «листинг». Институциональные инвесторы, не включенные в листинг, просматривают его и часто отказываются покупать акции, не указанные в нем. Включение в листинг увеличивает спрос на акции фирмы, поэтому компании заинтересованы попасть в него. Так как одним из критериев включения в листинг является отсутствие снижения дивиденда, компания стремится всеми силами сохранить устойчивой дивидендную политику

Дивидендная политика включает в себя решение выплачивать прибыль или удержать ее для реинвестирования на фирме. Любое изменение в дивидендной политике имеет как положительное, так и отрицательное влияние на цену акции фирмы. Более высокие дивиденды означают значительную выплату наличности инвесторам, это является положительным моментом. Но в то же время они приводят к более низкому росту в будущем - это отрицательный момент.

Из-за большого числа факторов, влияющих на дивидендную политику, а также ввиду изменения относительной значимости этих факторов со временем и в компаниях, нельзя разработать точную общую модель для установления дивидендной политики. Однако была разработана модель остаточной теории, которую может рассмотреть фирма для выбора относительно подходящей для нее дивидендной политики. Фирмы стремятся использовать одну из трех политик выплаты: (1) устойчивый или непрерывно растущий дивиденд на акцию в долларах, (2) низкий регулярный дивиденд плюс дополнительные выплаты, которые зависят от годовой прибыли и (3) постоянный коэффициент выплаты, который будет вызывать колебание долларового дивиденда. Большинство фирм проводит первую политику, немногие - вторую, и почти никто - третью. Кроме того, мы отмечали, что многие фирмы сегодня используют автоматические программы реинвестирования (ADR), чтобы помочь акционерам реинвестировать дивиденды при минимальных брокерских затратах.

Дробление акции и дивиденды, выплачиваемые в акциях, также были предметом рассмотрения. Эти действия могут иметь преимущества, если цена на акцию фирмы высокая, но в противном случае они мало влияют на цену фирмы. И, наконец, было рассмотрено использование программы покупки компаний собственных акций, как альтернативы дивидендам, выплачиваемым наличными. Покупки своих акций имеют ряд преимуществ над дивидендами, особенно по вопросу налогов. Однако они также имеют недостатки, главный из которых заключается в том, что регулярная программа покупки собственных акций может быть подвергнута критике на основании того, что она рассчитана на снижение налогов с дивидендного дохода.