Корпоративное
управление и инновационное развитие
экономики Севера
|
|
|
Цена капитала как условие инвестиционной активности в регионе (на примере Республики Коми)Е.А. Бадокина, И.Н. Швецова
Существуют различные факторы, влияющие на степень инвестиционной активности в регионе и удельный вес инвестиций в основной капитал в ВРП. На макроуровне к ним относятся: законодательная база инвестиционной деятельности в регионе, налоговые льготы, финансовая поддержка предприятий со стороны бюджетов различных уровней. На микроуровне основным фактором выступает экономическая эффективность предлагаемых к реализации инвестиционных проектов, которая определяется такими показателями как норма рентабельности проекта, чистая приведенная стоимость и цена капитала проекта[1]. Рассмотрим цену капитала при осуществлении инвестиций в основной капитал не просто как ставку дисконтирования денежных потоков проектов, а как фактор, влияющий на инвестиционную активность в регионе. Иными словами, определяющую темп роста инвестиций в основной капитал и удельный вес инвестиций в основной капитал в ВРП с учетом особенностей экономик регионов Северо-Западного федерального округа. Для оценки альтернативных издержек собственного капитала в зарубежной литературе обосновываются различные методы и условия их применения. Разработчиками моделей оценки стоимости собственного капитала являются: Шарп У., Йеа Т., МакНалти Дж., Шульц У., Лубаткин М., Росс С., Фама Ф., Френч К. Речь идет о таких равновесных моделях как: модель оценки финансовых активов (CAPM), модель рыночной оценки капитала (MCPM), модель кумулятивного построения (BUM), модель арбитражного ценообразования и др.; а также о неравновесных моделях: факторные модели, в т.ч. модель Фама-Френча, метод долевой премии, модель оценок на основе дивидендного роста, метод Финка Р. Российские исследователи пока не предлагают моделей оценки стоимости собственного капитала организации. Для полноценного применения подобных зарубежных моделей на предприятиях Республики Коми и других регионов России необходимо соблюдение как минимум таких условий как: котировка ценных бумаг открытых акционерных обществ на фондовой бирже и наличие рыночной капитализации; при отсутствии биржевой котировки наличие полноценного внебиржевого рынка; полное раскрытие информации о деятельности эмитентов. Иными словами, необходима достаточная публичная достоверная финансовая информация о компаниях и сделках. По данным Территориального органа Федеральной службы государственной статистики по Республике Коми на 1.01.2006 г. в Республике Коми было зарегистрировано 925 акционерных обществ, что составляет 4.2% от общего количества зарегистрированных организаций. Количество предприятий и организаций, зарегистрированных в форме акционерных обществ, уменьшилось на 1.01.2006 г. по сравнению с 1.01.2000 на 40.86%[2]. Такое снижение связано с тем, что большинство из них, столкнувшись с необходимостью регистрации проспектов эмиссии акций, были преобразованы в общества с ограниченной ответственностью. На биржевом рынке торговля акциями эмитентов Республики Коми практически не ведется. Торговля акциями таких крупных компаний региона как ОАО «МБП СЛПК», ОАО «АЭК Комиэнерго», ОАО «Печорская ГРЭС», ОАО «Воркутауголь» носит спонтанный характер, а капитализация компаний относительно не высока. За период 2000-2004 гг. соотношение капитализации, рассчитываемой по методике ФСФР, и собственного капитала компаний ОАО «АЭК Комиэнерго» и ОАО «Печорская ГРЭС» в среднем по расчетам авторов составляло соответственно 16.67% и 40.21%. Узость торговли полностью объясняется высокой концентрацией собственности компаний - эмитентов. Исследование, проведенное авторами, по состоянию на 1.01.2004 по 25 предприятиям Республики Коми, зарегистрированным в форме ОАО и данные по которым представлены в системе СКРИН (случайная выборки), показало, что по всем предприятиям выборки, доля собственника, владеющего более 25% уставного капитала, составляет в среднем 44,81%. При этом на долю номинального держателя в среднем приходится 24,72%. По предприятиям, акции которых торгуются на бирже, показатели составляют соответственно 60,31% и 17,87%, а по предприятиям, акции которых не торгуются на бирже 40,04% и 31,56% соответственно. В результате, собственность оказывается более сконцентрированной в тех компаниях, акции которых торгуются на бирже, что противоречит положениям классической теории финансов. Наибольшая концентрация собственности наблюдается в таких отраслях как жилищно-коммунальное хозяйство (средняя доля одного собственного, владеющего более 25% уставного капитала - 60,00%), металлургия (64,67%), топливная промышленность (52,38%), энергетика (50,00%). Значительная доля акций, сосредоточена у номинального держателя, не дает возможности определиться с реальным собственником компаний. Полноценность внебиржевого рынка определяется по критериям наличия инвестиционных компаний и доступности информации по курсам покупки и продажи ценных бумаг. На фондовом рынке Республики Коми на февраль 2006 г. активно занимаются покупкой акций такие компании как ИК «Энергокапитал», ИК «Связь», ФК «Дилер», «Северная инвестиционная компания», ЗАО «ИК-ЭЛТРА». Проводится покупка акций ОАО «Газпром», ОАО «Северо-Западный Телеком», Сбербанк, ОАО «Лукойл», ОАО «АЭК Комиэнерго», ОАО «МБП Сыктывкарский ЛПК», ОАО «Воркутауголь», ОАО «Печорская ГРЭС», ОАО «Комигаз», ОАО «Комитекс». Однако, информации о курсах купли-продажи ценных бумаг не достаточно. Уровень
прозрачности компаний-эмитентов
Республики Коми следует оценить как
высокий. В системе СКРИН на начало марта 2006
г. представлена информация по 204 открытым
акционерным обществам, зарегистрированным
на территории Республики Коми. По критерию
объема раскрываемой информации рейтинг А+ (компании,
раскрывающие информацию о себе в свободном
доступе всем заинтересованным лицам,
заключившие договор со СКРИН) был получен
только 1 компанией; В (предприятия, не
заключившие соглашение об информационном
сотрудничестве, но вся необходимая
информация по которым имеется в СКРИН) - 4; С+
(компании, по которым представлен
достаточно большой объём данных, в том
числе квартальные отчеты и вся информация
из последнего имеющегося в базе данных
квартального отчета в структурированном
виде) - 2; остальные предприятия имеют
рейтинг С и D,
т.е. по таким предприятиям нет полной
информации либо она отсутствует [3].
В результате, для оценки стоимости собственного капитала предприятий Республики Коми использовать сложные зарубежные модели оценок цены собственного капитала будет затруднительно, недостаток информации и рыночных котировок могут привести к неверным оценкам. Предлагаются следующие подходы к обоснованию цены собственного капитала как источника финансирования инвестиций в основной капитал. Первый подход. Как правило, в качестве ставки дисконта при оценке инвестиционных проектов используется индекс инфляции. Темп прироста цен можно рассматривать в качестве минимальной цены капитала. Достоинство такого подхода, состоит в возможности (с точки зрения доступности информации) и простоте использования. Однако, реальный темп инфляции не отражает запросы инвесторов, желающих не только сохранить сбережения от инфляции, но и получить доход. Второй подход. В финансовых условиях Республики Коми и других регионов России существенной альтернативой инвестиций в акции может являться вложение средств на депозиты юридических лиц. Поэтому, минимальной ценой капитала в форме нераспределенной прибыли можно считать средневзвешенную процентную ставку по депозитам предприятий и организаций в валюте РФ. Достоинство такого подхода, состоит также в возможности и простоте использования. Однако, хотя данный подход и отражает интересы инвесторов в получении дохода, но игнорирует необходимость сохранения денежных средств от инфляции. Процентные ставки по банковским депозитам оказываются ниже даже номинального темпа инфляции. Третий подход - рыночный подход с построением одной или нескольких моделей оценки стоимости собственного капитала, речь о которых велась ранее. Наиболее доступной моделью оценки стоимости собственного капитала в условиях российского финансового рынка следует считать модель CAPM (Capital Asset Pricing Model), построенная на соотношении «доходность-риск». Информация о составляющих элементах модели (безрисковая процентная ставка доходности, рыночный риск, величина коэффициента систематического риска «бета») доступна внешнему пользователю. Рыночные игроки, как правило, учитывают все альтернативные варианты использования ресурсов, в т.ч. инфляцию. Полученные на основе модели CAPM оценки можно считать наиболее реалистичными. Модель CAPM «… имеет глубокое теоретическое обоснование, хорошо знакома практикам, занимающимся обоснованием инвестиционных решений, многие теоретические положения предполагают, что действует именно эта модель»[4]. Определяются 2 подхода к построению модели CAPM в условиях российского финансового рынка: 1) собственный расчет каждой составляющей модели по данным российского финансового рынка; 2) произведение расчета стоимости капитала не на основе внутренних данных национального рынка, а путем корректировки данных глобального финансового рынка (рынка развитых стран мира) в зависимости от относительной рискованности того или иного развивающегося национального рынка[5]; 3) использование рыночной информации, подготовленной российскими инвестиционными компаниями и информационными агентствами. Использование первого
подхода к построению модели CAPM (собственный расчет каждой
составляющей модели по данным российского
финансового рынка) затруднено из-за высоких
колебаний рынка ГКО-ОФЗ (на основе которого
должна быть рассчитана безрисковая ставка
доходности), высокой вероятности искажения
действительных рыночных тенденций при
расчетах рыночной премии за риск на основе
биржевого индекса, вследствие преобладания
на российском рынке внебиржевой активности[6],
зависимость коэффициентов «бета»,
определенных статистическим методом по
отдельным ценным бумагам РФ от временных
интервалов, которые принимаются для
расчета доходности и как следствие их
нестабильность во времени. Актуальность
прошлых данных на волатильном рынке (к
которому относится российский финансовый
рынок) быстро утрачивается в связи с
изменчивостью рыночной ситуации. Использование второго подхода (корректировка данных глобального рынка путем добавления к требуемому уровню доходности премии на страновой риск) также вызывает затруднения. В литературе почти не приводится никаких обоснований по поводу того, почему премия за страновой риск должна быть просто добавлена к требуемому уровню доходности и каким образом она может быть оценена. По некоторым оценка страновая премия находится для России в диапазоне 6-7%[7]. И, наконец, третий подход (использование информации агентств и инвестиционных компаний) можно расценивать как наиболее приемлемое для оценки стоимости капитала организации. По данным агентств Блумберг и S&P, а также по оценкам авторов, безрисковая ставка доходности в РФ имела тенденцию к снижению и составляла в 2000 г. 7,5%, в 2003 г.- 5,4%, в 2004 г. - 4,22%, в 2005 г. - 4,21%. Рыночная премия за риск инвестирования в акции российских корпораций также имела тенденцию к снижению и составляла соответственно 20,25%, 15,9%, 13,7%, 13,35%[8]. Коэффициент систематического риска «бета» рассчитывался авторами как усредненные оценки по базам данных проф. Дамодорана А. и информационного агентства REUTERS Investor, а затем корректировался на отраслевую структуру производства промышленной продукции по Северо-Западному федеральному округу по статистическим данным 2003-2004 гг. Цена капитала, рассчитанная по модели CAPM корректировалалсь на премию за риск убытков, которая определялась на основе удельного веса убыточных организаций промышленности в регионах Северо-Западного федерального округа по статистическим данным 2003- 2004 г. (см. таблицу 1). Таблица 1 Цена собственного капитала предприятий по регионам Северо-Западного федерального округа по статистическим данным 2003-2004 г.
1) Цена собственного капитала
по модели CAPM** -
цена капитала, скорректированная на
отраслевую структуру производства
промышленной продукции и процент премии за
риск убытков по регионам Источник: расчеты авторов на
основе данных Территориального органа
Федеральной службы государственной
статистики по Республике Коми,
информационных агентств REUTERS Investor и
Блумберг, проф.
Дамодорана А. Расчеты
цены собственного капитала по предприятиям
Северо-Западного федерального округа с
учетом отраслевой структуры производства
промышленной продукции и удельного веса
убыточных предприятий в регионе,
представленные в таблице 1, показали, что
цена собственного капитала по модели CAPM
в Республике Коми (15.01%) ниже, чем в
Вологодской области (15.95%), однако выше, чем в
г. Санкт-Петербурге (13.48%). Это означает, что
инвесторы, которые будут вкладывать в наш
регион, готовы идти на более высокие риски и
при этом будут требовать более высокую
ставку доходности. Цену
всей суммы привлеченных средств определим
как средневзвешенную процентную ставку по
кредитам в валюте РФ. За период 2000-2004 гг.
происходит падение процентных ставок по
банковским кредитам, что связано со
снижением ставки рефинансирования Банка
России. В Республике Коми средневзвешенная
ставка банковского процента относительно
высока (18.00% на 1.01.2004). Наиболее высокая
ставка процента в Архангельской области
(19.7%), меньше в Вологодской области (15.4%)[9]. В таблице 2 приведены результаты расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC, Weighted Average Cost of Capital) по регионам Северо-Западного федерального округа как факторообразующего признака, в сопоставлении со значениями темпа прироста инвестиций в основной капитал и доли инвестиций в основной капитал в ВРП. Таблица 2 Динамика средневзвешенной стоимости капитала, и показателей инвестиционной активности основной капитал в валовом по Северо-Западному федеральному округу за 2003-2005 гг.
1)
Оценка
авторов. Источник: расчеты авторов на
основе данных Центрального банка
Российской Федерации, Территориального
органа Федеральной службы государственной
статистики по Республике Коми,
информационных агентств REUTERS Investor и
Блумберг, проф.
Дамодорана А. Расчеты средневзвешенной стоимости капитала по структуре источников финансирования инвестиций в основной капитал, представленные в таблице 2, показывают, что по Республике Коми WACC в 2005 г. составляет около 15.52%, что ниже, чем в Санкт-Петербург (17.32%) и значительно выше, чем в Вологодской области (10.06%). Существует реальная возможность использовать методы регрессионного анализа, который обеспечивает наиболее достоверные результаты, для обоснования зависимости между WACC и долей инвестиций в основной капитал в ВРП, объемами инвестиций. Для обоснования наличия связи между средневзвешенной стоимостью капитала (и показателями инвестиционной активности в регионе нами были рассчитаны следующие линейные коэффициенты корреляции, в которых WACC выступал факторообразуюищм признаком. А именно: объем инвестиций в основной капитал и WACC (-0.4132), доля инвестиций в основной капитал в ВРП в текущих ценах и WACC (-0.3187); доля инвестиций в основной капитал в ВРП ценах 2002 года и WACC (-0.3702). Значение коэффициентов корреляции свидетельствует о том, что связь существует, хотя и не очень сильная. Знак «минуc» указывает на обратно пропорциональный характер связи. Для нахождения аналитической формы связи производился парный расчет зависимости между WACC и долей инвестиций в основной капитал, объемами инвестиций с использованием линейной, полиномиальной, степенной, логарифмической функций. В результате расчетов получены следующие уравнения регрессии, характеризующие связи между исследуемыми параметрами и WACC (см. таблицу 3). Таблица 3 Уравнения
зависимости доли инвестиций в основной
капитал в ВРП и объемов инвестиций от WACC по Республики Коми за 2002-2005 гг.
Учитывая
то, что для экономических расчетов
целесообразно использовать наиболее
простые модели, то предпочтительными
являются линейная и полиномиальная модели
взаимосвязи WACC
и доли инвестиций в основной капитал ВРП и
объемов инвестиций. Однако, полиномиальная
модель взаимосвязи представляет собой
параболическую кривую. В данном случае,
после достижения точки максимума (15.52%; 37.10%)
для зависимости WACC
и доли инвестиций в основной капитал и (15.52%;
34578,3) для зависимости WACC и объемов основного капитала
кривая идет вниз, то есть снижение WACC
должно сопровождаться снижением доли
инвестиций в основной капитал и снижением
объемов инвестиций, что не является
экономически правильным. Коэффициенты регрессии в уравнениях линейной зависимости показывают, на сколько единиц в среднем изменятся значения уровня доли инвестиций в основной капитал в ВРП и объем инвестиций в основной капитал в денежных единицах с изменением соответствующего показатели WACC на единицу его измерения при фиксированном значении остальных параметров. Более высокий уровень коэффициента регрессии свидетельствует о более сильном влиянии изменения этого параметра при изменении WACC. Знак «-» перед коэффициентом регрессии в уравнениях линейной зависимости указывает на то, что с увеличением соответствующего параметра уменьшаются показатели объема инвестиций в основной капитал и доли инвестиций в ВРП. Линейная зависимость доли инвестиций в основной капитал в ВРП в ценах 2002 г. от WACC в Республике Коми за 2003-2005 гг. имеет вид: y = -5.1406x + 1.1857. Представленная модель, показывает, что каждый процент снижения WACC сопровождается ростом доли инвестиций в основной капитал в ВРП в ценах 2002 г. в Республике Коми в среднем на 1.315%. Линейная зависимость инвестиций в основной капитал от WACC в Республике Коми за 2003-2005 гг. имеет вид: y = -349641x + 89851. Представленная модель показывает, что каждый процент снижения WACC сопровождается ростом объемов инвестиций в основной капитал в ВРП в ценах 2002 г. в Республике Коми в среднем на 13.2%. При сопоставлении расчетных и фактических данных о динамике доли инвестиций в основной капитал установлено, что отклонение по взаимосвязи WACC и доли инвестиций в основной капитал в ВРП находится в интервале (-9.5%; +7.18%), а по взаимосвязи WACC и объемов инвестиций в основной капитал - в интервале (-6.13%; +4.01%). А значение величины достоверности аппроксимации R2 составило соответственно 0.8390 и 0.8701. Это свидетельствует о практической приемлемости выбранных регрессионных уравнений, а выбранная линейная модель достаточно точно описывает имеющиеся данные. Для построения прогнозных оценок доли инвестиций в основной капитал в ВРП и объемов инвестиций в основной капитал нами построены вспомогательные линейные модели динамики WACC, доли инвестиций в основной капитал в ВРП в ценах 2002 г. и объемов инвестиций в основной капитал. Получены следующие линейные уравнения и значения величин достоверности аппроксимации: y = 4568.2x + 21893, R2 = 0.8701 - для инвестиций в основной капитал по годам; y = 0.0672x + 0.1865, R2 = 0.8390 - для доли инвестиций в основной капитал в ВРП в ценах 2002 г. по годам; y = -0.0131x + 0.1944, R2 = 1 - для WACC по годам. Значения величин достоверности аппроксимации представленных линейных моделей позволяют говорить о точности их построения. Выведенные уравнения линейного тренда средневзвешенной стоимости капитала, инвестиций в основной капитала и доли инвестиций в основной капитал в ВРП ценах 2002 г. по Республике Коми, позволяют спрогнозировать WACC 2006 г. для предприятия региона, которая составит 14.20%. Полученную прогнозную величину WACC 2006 г. можно использовать в качестве ставки дисконта инвестиционных проектов на территории Республики Коми. При данном уровне WACC на основе построенных ранее моделей получим, что доля инвестиций в основной капитал в ВРП в ценах 2002 г. в Республике Коми в 2006 г. составит 45.57% (в ценах 2006 г. 32.26%), а объем инвестиций в основной капитал вырастет до 40202 тыс. руб. Представленные уравнения линейной зависимости WACC и доли инвестиций в основной капитал в ВРП и объемов инвестиций в основной капитал возможно использовать на макроуровне в целях прогнозирования инвестиционной активности в регионе, а также при выработке деталей инвестиционной политика субъектов Федерации.
[1] По определению,
цена (стоимость, издержки) капитала
представляет собой ставку процента,
которую данное коммерческое предприятие
могло бы получить, если бы выбрало иной вид
инвестиций с эквивалентным риском. Иными
словами, это возможная стоимость (opportunity cost)
средств, которые были задействованы в
результате принятия инвестиционного
решения (Доунс Дж., Гудман Дж.Эллиот.
Финансово-инвестиционный словарь.М.:ИНФРА-М,
1997. 586 с., с.101). [2] Социально-экономическое
положение Республики Коми. Доклад.
Сыктывкар, 2005 г. [3] Информационные материалы Интернет- сайта www.skrin.ru. [4]
Shang-Jin Wei, Heather Milkiewicz. Глобальное шествие «энронита»:
как непрозрачные внутренние сделки в мире
подрывают финансовые рынки// Transition, №2, 2004
год, с.99 [5]
Shang-Jin Wei, Heather Milkiewicz. Глобальное шествие «энронита»:
как непрозрачные внутренние сделки в мире
подрывают финансовые рынки// Transition, №2, 2004, с.
110 [6] Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: Учеб.-практич. Пособие.-М.:Дело, 2004. - с. 528, с. 108 [7] Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: Учеб.-практич. Пособие.-М.:Дело, 2004. – с. 528, с. 111 [8] Информация о безрисковом уровне доходности, рыночной премии за риск и коэффициенте систематического риска «бета». Материалы Интернет-сайта www.finmanager.ru [9] Аналитическая система экономических показателей регионов, подготовленная Банком России. Материалы Интернет-сайта www.cbr.ru/ regions | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||