Корпоративное
управление и инновационное развитие
экономики Севера
|
|
|
ОЦЕНКА КОНТРОЛЬНОГО И МИНОРИТАРНОГО ПАКЕТОВ В УСЛОВИЯХ СОВРЕМЕННОГО СОСТОЯНИЯ РЫНКА КОРПОРАТИВНОЙ СОБСТВЕННОСТИС.В. Бочкова
Необходимость оценки акционерного капитала в целом и по частям обусловлена стремлением покупателя пакета акций обрести контроль за той или иной частью собственности акционерного общества. Проблема владения контрольным пакетом акций - это не только вопрос поддержания статуса собственника.. Речь идет о гораздо большем - доходности или, что одно и то же, эффективности отдельно взятой акции как инструмента владения собственностью. Оценка акционерного капитала должна быть соотнесена с функциями собственности, т.е. правом на пользование, контроль и распоряжение, характеризующих меру владения. Функция «пользование» обеспечивает -владельцу акции право претендовать на доход в виде дивиденда и курсовой разницы. Казалось бы, чего же еще желать? На самом деле не все так просто. Желать и мочь, как известно, понятия далеко не одинаковые. В этой связи реальные возможности акции олицетворяют функции «контрольные» и «распорядительные». А если быть точнее, важны сочетания: «пользование - контроль» или «пользование -распоряжение». Цена акции таким образом прямо зависит от принадлежности к контрольному (большому) или малому пакетам акций. В первом случае акция обретает дополнительное (по отношению к «рядовой») свойство - приносить дополнительный доход за счет участия в распорядительно-информационной деятельности акционерного общества. Ведь ее субъект - владелец относительно крупного пакета акций. Единственный недостаток проявляется тогда, когда владелец не входит в число тех, кто консолидировал право на осуществление распорядительных функций в их чистом виде. То есть не может формировать органы управления и определять меру вознаграждения менеджеров; приобретать и продавать активы, распределять прибыли и, прежде всего, дивиденды; принимать решения об эмиссии т.д. Именно эти функции в обиходе называют «контрольными», именно они и являются, как правило, объектом борьбы конкурирующих лиц или групп. Отметим еще раз: в конечном итоге, чем выше уровень распорядительных функций собственности, тем выше доходность акций, из которых формируется пакет. Основная особенность состояния рынка собственности в РФ заключается в существенной недооценке его реальной рыночной стоимости. Это видно хотя бы по тому, что цены на собственность приватизированных предприятий в десятки и сотни раз отставали в своем росте от потребительских цен. Порой этому факту не придают должного значения. На самом деле он означает, что рынок ценных бумаг не только не становился источником инвестиционной активности предприятий, но и превращался в своеобразную черную дыру, куда бесследно исчезали свободные деньги. Свободные капиталы приходят на российский рынок с целью «застолбить» все новые и новые объекты сверхдешевой собственности, и этот процесс грозит затянуться на многие годы, продлевая одновременно кризисное состояние экономики. Разумеется, со временем государство будет вынуждено радикально вмешаться в этот процесс. Но пока его (процесса) негативное влияние на весь ход экономического развития и, в частности, на систему действующих оценок стоимости весьма ощутимо. Практикуемая на Западе система оценки бизнеса, разумеется, имеет под собой иную основу. Товарная собственность и деньги находятся в состоянии перманентного равновесия. Разразившийся на наших глазах финансовый кризис показал, в частности, во что выливается избыток свободных капиталов. Но пока это не наша проблема. Природа оценки бизнеса на Западе подразумевает реализацию следующей комбинации: приобретение собственности - эффективное хозяйствование - оценка стоимости бизнеса по результатам хозяйствования. Отечественный рынок вносит в эту последовательность свои коррективы. Комбинация приобретает такой вид: приобретение собственности по дешевой цене - удержание собственности - ее оценка с целью перепродажи. Иначе говоря, корпоративная собственность приобретается отнюдь не с целью эффективного хозяйствования, а с целью спекулятивной. Таковы правила игры, так выгоднее. Вот почему принятые на Западе способы оценки бизнеса требуют существенных корректив при их применении в отечественных условиях, по крайней мере, на ближайшую перспективу. Приобретение собственности в странах с развитой рыночной экономикой предполагает предварительную оценку ее способности приносить доход. У нас этот фактор может учитываться, но при передаче госсобственности в руки частых лиц (приватизация) играет далеко не главную роль. Самое главное для Российского покупателя на первом этапе г заплатить на старте как можно меньшую цену. Этому способствует по крайней мере два момента: относительно незначительное количество свободных денег в руках отечественных бизнесменов плюс их монополия устанавливать стартовые цены при некотором сопротивлении со стороны государства. Способствует этой практике и то, что контроль над предприятиями можно получить, владея 51 процента акций, а не всеми 100 процентами. Второй этап, связанный с необходимостью «удержать собственность» выразился в использовании следующих рычагов. Один из них связан с возможностью управлять корпоративной собственностью на уровне закрытых акционерных обществ. Около 70 процентов акционерных обществ имеет статус закрытых. Другой инструмент - и им пользуются все активнее - это право на эмиссию привилегированных акций и облигаций. Подчеркнем: в условиях оценок стоимости бизнеса, близких к реальной рыночной цене, неголосующие привилегированные ценные бумаги помогают получать инвестиции и одновременно поддерживать баланс между реальными собственниками и рядовыми акционерами. В российских условиях их роль сводится, главным образом, к удержанию контрольных функций. Третий этап. Западные специалисты аппелируют к так называемым рыночным, затратным и доходным методам оценки. В одном случае оценивается стоимость всего предприятия и затем пересчитывается пропорционально миноритарному пакету с соответствующей скидкой на неконтрольный характер В другом - за основу берутся данные по продаже сопоставимых свободно обращающихся миноритарных пакетов В третьем случае по определенной ставке дисконта рассчитывается текущая стоимость 100-ного контрольного пакета, а после нормативных скидок - и миноритарного пакета. В реальной действительности такие подходы оправдывают себя только по отношению к нормально работающим предприятиям с гарантированным сбытом и хорошими перспективами на рост заказов. Полученная владельцем оценка (как правило, в десятки и сотни раз превышающая покупную) в сущности не реальна. «Ликвидность» такой оценки может не соответствовать ожиданиям владельца собственности только по одной причине - отсутствие на рынке адекватного количества свободных денег (капиталов). В таком случае вполне разумно рекомендовать оценщику учесть этот фактор, обратившись к экспертам, и сопоставить время, необходимое для устранения диспропорции между покупной и реальной ценами, с тем временем, на которое владелец уже вложил свои деньги. Так, если покупная цена составила 1 млн.руб., а вычисленная, скажем, по методу аналога капитала - 100 млн.руб., то с учетом, например, 10-летнего (ожидаемого) срока возвращения ^ к реальной стоимости и двухлетнего срока вложения, владелец реально может претендовать на прибавку, равную: (100 млн. руб. х 2 / 10) - 1 млн.руб. = 19 млн.руб. 10 Разумеется, в этом варианте оценок самым тонким местом является оценка перспектив притока, необходимого количества свободных капиталов. Зато методы «аналога» сыграют свою положительную конструктивную роль, превращаясь в достаточно добротный стоимостной ориентир. При игнорировании фактора недостатка свободных капиталов применение методов аналога провоцирует владельцев контрольных пакетов на отказ от сделок с собственностью по ценам, также не идеального уровня, но вполне разумных для рынка в его нынешнем состоянии. Оцененная сумма прибавки может распространяться на все предприятие (метод сделок, метод дисконтированного денежного потока) или на свободно обращающийся моноритарный пакет (метод рынка капитала). В первом случае разумно применить скидку при расчете стоимости миноритарного пакета; во-втором, напротив, - премию за контрольный пакет, предварительно распределив полученную сумму оценки (20 млн.руб.) пропорционально стоимости 100-процентного пакета. Иначе обстоит дело с предприятиями, у которых перспективы сбыта весьма туманны. Такие предприятия работают время от времени и все их помыслы связаны с восстановлением оборотных средств, включая средства на зарплату. Для таких предприятий применять метод аналога капиталов или метод сделок с учетом российской практики нет смысла, как нет и сколь-нибудь приемлемой статистической базы. Нет никакого смысла опираться в этом случае на информацию о сделках по зарубежным аналогам. Выход здесь в следующем. Оценщик обязан опираться на затратный подход, то есть учесть все виды затрат на создание и функционирование предприятия, учесть износ и т.д. И полученную таким образом сумму объявить не в виде окончательной цены, а в качестве желаемого ориентира. Опять-таки, «желаемая» оценка с учетом реалий отечественного фондового рынка может состояться при соответствующем притоке свободных капиталов. Оценщик должен понимать, что по законам рынка это произойдет позже, чем для предприятий с благоприятной конъюнктурой. Поэтому, если принять в качестве нормативной базы времени для сырьевых отраслей 10-летний срок, для второй категории его можно смело увеличивать в 1,5-2 раза Если иметь в виду, что полученная с помощью затратного подхода сумма будет многократно меньше, чем в первом случае, а временные возможности сближения с желаемым уровнем цен много длительнее, то легко себе представить и отличия в конечных оценках. Практика отечественного рынка корпоративных ценных бумаг показывает, коэффициенты повышения (понижения) оценок за контрольный (неконтрольный) характер собственности, рассчитанные по западным методикам, малопригодны с точки зрения реальной экономики, но дают возможность пробудить к жизни целый рад важных юридических процедур: наследования, определения стартового значения стоимости для налогообложения, проведения конкурсов и т.д. Однако, повторим, такие оценки недостаточно эффективны с точки зрения своей главной функции - управления самой собственностью, включая оценку ее инвестиционной привлекательности. Попросту говоря, участники сделки склонны опираться при совершении сделок с пакетами акций на свои представления о соотношении их важности и стоимости. Можно ли игнорировать эти представления? Ведь они, но мнению отдельных экспертов, слишком субъективны. Обвинение в субъективизме, как каинова печать, преследует всех, кто вчера и сегодня отдает дань теории потребительских ожиданий на постсоветском пространстве. К счастью, западные экономисты, как правило, в их число не входят. Их точка зрения по этому вопросу проста и ясна: если есть сомнения в так называемых «объективных» оценках, нужно смело идти на их уточнение с помощью «субъективных». Добавим: все так называемые объективные оценки - не более чем объективизированная оболочка для того, чтобы выразить те же ожидания и интересы изготовителя или продавца товара (в нашем случае ценной бумаги как представителя определенных функций собственности) на предмет получения своей доли прибыли. То есть за объективными оценками стоит сегодня тот же субъект, вся беда которого заключается в его стремлении представить свои потребности и интересы главнее всех прочих. В сегодняшнем представлении «субъективные» оценки тоже имеют заряд объективности, если рассматривать их со стороны противостоящей продавцу стороны, то есть потребителя собственности (инвестора). Если встать на изложенную выше точку зрения, то уточнение объективных оценок с помощью привлечения «субъективных» не только желательно, но и необходимо. Строго говоря, речь идет о повышении статуса «объективизации» таких оценок, так как теперь они обретают новое свойство, а именно: способность отражать некий компромисс в оценках стоимости собственности между ее продавцом, с одной стороны, и покупателем (инвестором, пользователем) – с другой.
|