МЕТОДИКИ ПОСТРОЕНИЯ СТАВКИ ДИСКОНТА И ВОЗМОЖНОСТИ ИХ ПРИМЕНЕНИЯ В РОССИЙСКОЙ ПРАКТИКЕ
Н.В. Ружанская
Для достижения максимальной точности оценки эффективности инвестиционных проектов автор считает необходимым выполнение двух условий: рассчитать экономически обоснованную ставку дисконта и построить максимально достоверную прогностическую модель денежного потока по проекту.
В статье рассмотрены различные методы построения ставки дисконта, в т.ч.
- интегральный, классическим примером которого является построение нормы дисконта на основе ставки рефинансирования Центрального банка;
- поэлементный - модель оценки капитальных активов (capital asset pricing model - CAPM) и метод кумулятивного построения; для денежного потока с использованием нескольких источников финансирования - модель средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital - WACC).
Автор отмечает, что все методы несут в себе элемент неопределенности и их применение в российской практике требует корректировок, а поэтому предлагает возможный вариант решения проблемы построения ставки дисконта
Для достижения максимальной точности оценки эффективности инвестиционных проектов с помощью методов количественного анализа необходимо обеспечить выполнение двух условий: рассчитать экономически обоснованную ставку дисконта и построить максимально достоверную прогностическую модель денежного потока по проекту.
Сложности с обеспечением выполнения этих задач и являются фактором, который сдерживает широкое применение количественных методов, так как очень сложно обеспечить точность получаемых результатов.
Существуют различные методы построения ставки дисконта, а именно интегральный и поэлементный.
Классическим примером применения интегрального метода является построение нормы дисконта на основе ставки рефинансирования Центрального банка. Данный способ имеет определенные преимущества: простота и удобство расчетов. К недостаткам следует отнести, прежде всего, невозможность выразить через единую ставку рефинансирования риск, связанный с производством одного и того же продукта в разных регионах. Возможна несколько иная реализация интегрального способа, когда в качестве ставки дисконта принимается требуемая конкретным инвестором норма доходности на вложенный капитал, оценка которой является субъективной и не всегда отражает фактический уровень риска реализации инвестиционного проекта.
В связи с тем, что интегральные методы не могут обеспечить объективности при расчёте ставки дисконта, большее распространение получили методы поэлементного построения.
В отношении поэлементных методов построения ставки дисконта следует отметить, что в мировой практике широко используются такие методы поэлементного построения ставки дисконтирования денежного потока при использовании собственного капитала, как модель оценки капитальных активов (capital asset pricing model - CAPM) и метод кумулятивного построения; для денежного потока с использованием нескольких источников финансирования - модель средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital - WACC).
В соответствии с
моделью оценки капитальных активов ставка
дисконта определяется по формуле:
где
- требуемая инвестором ставка дохода (на
собственный капитал);
- безрисковая ставка дохода;
- доходность среднерыночного портфеля
ценных бумаг;
- коэффициент бета (является мерой
систематического риска, связанного с
макроэкономическими и политическими
процессами в стране).
В нашей стране
возможно применение этого метода, однако,
он не является исчерпывающим в российских
условиях. Согласно методу
необходимо знать
три величины: доходность безрисковых
вложений, коэффициент β для избранного предприятия и
величину среднерыночной доходности. Помимо
недостатка информации, с которым можно
столкнуться при оценке среднеотраслевых
значений цены собственного капитала,
отметим, что применению данного метода
препятствует ещё и тот
факт, что в нашей стране пока не
сформировались условия для корректного
применения данного подхода (отсутствуют
безрисковые активы, а для расчёта премии за
риск и коэффициента
β недостаточен временной интервал
наблюдения, поскольку на протяжении
последних лет российский фондовый рынок
был подвержен резким колебаниям котировок).
Существует
модификация метода
, предложенная А.Г. Грязновой и М.А.
Федотовой, где к ставке дисконта
предлагается добавлять премию для малых
предприятий (
), премию за риск (
), характерный для отдельной компании и
страновой риск (
), уровень которого определяется на основе
экспертных оценок исходя из
макроэкономической ситуации в стране:
Ещё один подход
для определения ставки дисконта денежного
потока при использовании собственного
капитала предложен Т.Н. Толстых и Е.М.
Улановой. Согласно этой модели ставка
дисконта определяется по формуле:
где
- безрисковая ставка дохода;
- среднеотраслевая доходность (рентабельность
собственного капитала);
- коэффициент производственно-финансового
левериджа анализируемого предприятия;
- коэффициент
производственно-финансового левериджа по
отрасли в среднем;
- ожидаемые
инвестором темпы роста выручки;
- поправка на региональный риск;
- коэффициент, отражающий взаимосвязь
среднеотраслевой доходности
и уровня ВРП
региона. Преимуществом данного подхода
является то, что для расчета эффективности
различных проектов, реализуемых в одном и
том же регионе, используются разные
значения региональной составляющей нормы
дисконта[1].
При использовании метода Толстых – Улановой возникает проблема расчета среднеотраслевого коэффициента производственно-финансового левериджа, так как сведения о соотношении постоянных и переменных издержек, процентах по ссудам и займам являются закрытой информацией и не публикуются в статистических сборниках и открытой печати.
При использовании метода кумулятивного построения за базу расчетов берется безрисковая ставка дохода, к которой добавляется дополнительный доход, связанный со спецификой данного вида ценных бумаг. Затем экспертами вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска инвестирования.
Таким образом, и метод кумулятивного построения, и формула Грязновой - Федотовой основаны на использовании суждений экспертов, а это означает, что к ним в полной мере относится сделанное выше замечание по поводу субъективности получаемого значения ставки дисконта.
Модель построения ставки дисконта на основе средневзвешенной стоимости капитала основывается на положении о том, что для всего инвестированного капитала применяется ставка, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли собственных и заемных средств в структуре капитала:
Модель WACC была сформулирована с учетом целого ряда допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов. При её использовании возникают следующие две основные проблемы: WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной компании капиталовложений, и при выходе за рамки обычной для организации деятельности инвестиции подвергаются совершенно иным рискам, чем "нормальные", в связи с чем WACC не может использоваться в качестве требуемой нормы доходности, так как не учитывает различие в рисках разных инвестиций. При оценке экономической эффективности в этом случае можно рассматривать средневзвешенную стоимость капитала компании как минимально допустимое значение величины альтернативных издержек, увеличивая требуемую норму доходности в зависимости от характера капиталовложений. Таким образом, фактически в данном случае при определении ставки дисконта используются экспертные оценки, что вносит в этот процесс элемент субъективизма.
Немалые сложности возникают и при определении цены каждого из источников для построения WACC. Так, если цену заёмных источников определить достаточно легко: цена корректируется с учётом ставки налогообложения, то при оценке цены источника “собственный капитал” у большинства предприятий могут возникнуть трудности.
Как правило, для оценки цены собственных средств в учебно-методической литературе рекомендуется применять одну из следующих моделей:
§ Модель Гордона;
§
Модель оценки капитальных активов
;
§
Метод, основанный на расчёте
показателя
(прибыль на одну
обыкновенную акцию);
§
Метод расчёта с использованием
коэффициента инвестиционной
привлекательности
.
Несмотря на то, что предлагаемых методик достаточно много, использовать их может лишь небольшое количество предприятий. Дело в том, что все они исходят из определения цены источника “собственный капитал”, аккумулированного в акциях, причём, как правило, с рыночной котировкой. Согласно позиции Банка России, ценные бумаги с рыночной котировкой – эмиссионные ценные бумаги, удовлетворяющие следующим требованиям:
- Допуск к обращению на фондовые биржи или через организаторов торговли на рынке ценных бумаг;
- Оборот за отчётный месяц не менее суммы, эквивалентной 20 тыс. ЕВРО;
- Информация о рыночной цене ценной бумаги общедоступна[2].
Очевидно, что акции не всех акционерных обществ удовлетворяют предъявляемым требованиям. И совсем не понятно, какие методики должны использовать предприятия других форм собственности.
Таким образом, все вышеперечисленные методы несут в себе элемент неопределенности и их применение в российской практике требует корректировок.
Хотелось бы предложить возможный вариант решения проблемы построения ставки дисконта: не рассчитывать вообще этот показатель, а взамен рассчитать MIRR проекта (с учётом распределения фактических инвестиционных расходов во времени), где в качестве ставки дисконта принять среднеотраслевое значение этого показателя. Полученный результат будет характеризовать альтернативную доходность проекта, и, если он будет устраивать инвестора, то проект может быть принят к финансированию.
Однако в настоящее время будет крайне сложно рассчитать среднеотраслевую ставку дисконта и полученные результаты, скорее всего, будут некорректными.
Приведём пример:
Осенью 2003 года мы поставили перед собой
задачу оценить цену источника “собственный
капитал” в разрезе отраслей
промышленности, представленных в экономике
Республики Коми. Из
всех возможных методик мы смогли применить
только метод расчёта с использованием
коэффициента инвестиционной
привлекательности
:
.
В своих расчетах мы использовали данные Системы Комплексного Раскрытия Информации и Новостей (СКРИН) НАУФОР – РТС.
Были
проанализированы показатели
инвестиционной привлекательности в
разрезе отраслей за 2-ой квартал 2003 года:
электроэнергетика – 66 компаний,
нефтегазодобывающая промышленность – 46
компаний, нефтегазовые холдинги – 12
компаний. Для расчета средней цены
собственного капитала использовались
компании, которые имели положительный
показатель
и для которых был
рассчитан коэффициент
. Таким образом, для расчета было
использовано 20 энергетических компании, 6
нефтегазодобывающих и 7 нефтегазовых
холдингов. Однако достаточно большой
разброс значений цены собственного
капитала и, как следствие, высокий
коэффициент вариации для предприятий одной
отрасли ставят под сомнение точность
полученных результатов. Следовательно, в
настоящее время нельзя построить
корректного суждения о требуемой величине
ставки дисконта на основе её
среднеотраслевого показателя.
В ходе проведения исследования, мы столкнулись с очень серьёзной проблемой – закрытостью информации о результатах финансово-хозяйственной деятельности компаний. Должна появиться очень важная причина, чтобы российские компании стали прозрачными для своих акционеров и сторонних пользователей. В России причины для такой открытости нет, тем более, если учитывать постоянную фискальную угрозу со стороны государства.
В развитых странах компании сами заинтересованы в том, чтобы предоставить акционерам максимум информации – это снижает риск негативного восприятия и создает условия для роста котировок их бумаг, а значит и повышения капитализации фирмы.
В России практически отсутствует рынок частных инвестиций, следовательно, от информационной прозрачности компании не получают никаких преимуществ, которые могли бы повлиять на рост их рыночной капитализации.
Таким образом, использование при анализе инвестиционных проектов данных компаний-аналогов представляется невозможным. Вместе с тем, наличие таких данных могло бы существенно помочь при оценке рисков инвестиционных проектов.
[1]
Толстых Т., Уланова Е. Оценка риска
инвестирования с учетом специфики
предприятия и региональных особенностей. //
Финансы. 2001. №10. с.11-14.
[2]
Алексеева В.Д. Банковские риски: Методы
расчёта, регулирования и управления:
Учебное пособие. 2-е изд., доп. Сыктывкар:
Издательство Сыктывкарского университета,
2001. – 50 с.